>> 銀河證券-地方債市場全景梳理與市場前瞻-250407
| 上傳日期： |
2025/4/9 |
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| 格式： |
pdf 共39頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤 |
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地方政府債的分類與現(xiàn)狀:
地方政府債主要可通過兩種維度分類:一是基于項目收益屬性，分為以稅收償還的一般債（投向沒有收益的公益性項目，納入公共預(yù)算）和依托項目收益償還的專項債;二是根據(jù)資金用邇差異，劃分為支持新增項目的新增債券、置換存量債務(wù)的置換債券、償還地方債到期本金/償還存量債務(wù)的再融資債券，兩類劃分體系共同構(gòu)成地方債管理的基本框架。
期限上，地方債剩余期限分布相對均勻，專項債因發(fā)行期限相關(guān)限制較少,剩余期限10年以上地方債以專項債為主，規(guī)模占比超九成;存量特征上，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地區(qū)地方債存量規(guī)模更多、專項債平均存量金額更大，主要因為其承擔(dān)更多投資責(zé)任與單個項目體量更大;收益率上，地方債的到期收益率差異主要由債券類型和區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力共同決定，同時也會受市場流動性及供需關(guān)系的擾動。
除普通地方政府債外，地方債還存在附帶特殊條款的含權(quán)債(占地方債總規(guī)模6.6%),有提前償還條款和附帶贖回選擇權(quán)兩種特殊條款，存量主要以含提前償還條款的地方債為主，規(guī)模為3.1萬億元，占含權(quán)債總規(guī)模的99%。含權(quán)地方債平均到期收益率水平在1.69-2.25%間，與同期限普通地方債相比低2-9BP，主要是提前還款條款使含權(quán)債的加權(quán)平均期限和久期更低導(dǎo)致。
地方政府債發(fā)展歷程與發(fā)行特征:
自2009年我國重啟地方債發(fā)行以來，我國地方債發(fā)展歷程可以分為3個階段。2009-2014年（發(fā)行探索階段）︰地方債發(fā)行模式不斷完善，從代發(fā)代還到自發(fā)代還，最終于2014年5月施行自發(fā)自還模式并延續(xù)至今。2015-2019年（債務(wù)置換階段)︰規(guī)范地方政府的舉債融資機(jī)制，并對地方政府債務(wù)進(jìn)行清理和甄別。2020年至今（化債階段)∶監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)，該階段主要任務(wù)為化解隱性債務(wù)風(fēng)險，地方債發(fā)行規(guī)模在特殊再融資債的帶動下于2024年達(dá)到最高點(diǎn)，為9.8萬億元。各階段市場存量分別為1.2萬億元、21.1萬億元、47.3萬億元。
受專項債發(fā)行政策放寬影響，地方債平均發(fā)行期限整體上行，由2015年的6.3年上升至2025年2月的14.8年。階段一:2015-2017年，地方債自主發(fā)行開放時間較短,嚴(yán)監(jiān)管下，地方債平均發(fā)行期限維持在6年左右。階段二:2018-2020年Hl，監(jiān)管限制有所放松，地方債平均發(fā)行期限提升至14年左右。階段三:2020下半年-2021年Q1，監(jiān)管限制一般債平均發(fā)行期限不得超過10年，地方債平均發(fā)行期限回落至13年左右，一般債平均發(fā)行期限回落至7年左右。階段四:2021年Q2至今，由于市場基本成熟，且監(jiān)管政策沒有對發(fā)行期限進(jìn)行額外限制，地方債平均發(fā)行期限基本穩(wěn)定在13-14年。
發(fā)行區(qū)域上，2024年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省發(fā)行地方債更多，其中山東、江蘇、廣東、浙江、四川發(fā)行規(guī)模位列前五名，寧夏、青海、西藏為最后三名;預(yù)計2025年各省地方政府債發(fā)行規(guī)模或在積極的財政政策下有所提高。
地方債一級市場定價:
地方債一級定價的市場化改革經(jīng)歷三個階段，目前地方債定價主要以同期限國債二級市場收益率為錨的市場化定價。2015年5月至2018年7月(非市場化發(fā)行的非固定加點(diǎn)時期)∶地方債發(fā)行定價參考同期限國債收益率，非市場化定價下地方債發(fā)行利差較低，該階段利差范圍為0.03BP-49.24BP，平均值為23BP。2018年8月至2021年5月(國債固定加點(diǎn)模式)∶財政部指導(dǎo)地方債發(fā)行利率以國債收益率為基礎(chǔ)固定加點(diǎn)，并設(shè)定投標(biāo)下限為25BP,2019年3月至2021年5月間利差范圍為24.93BP-33.15BP，平均值為27BP。2021年6月至今(市場化定價趨勢)∶摒棄行政干預(yù)，各地地方債發(fā)行市場化改革持續(xù)深化，區(qū)域分化和項目差異正通過市場化機(jī)制得到反映，部分地區(qū)利差突破25BP下限，該階段利差范圍為5.90BP-24.85BP，平均值為14.72BP。
地方債一級利差在市場化改革深化驅(qū)動下呈現(xiàn)整體中樞下移與區(qū)域分化的雙重特征。截至2024年底，各地發(fā)行利差均在2017年以來最低水平，江蘇省、浙江省、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的一級發(fā)行利差均在6BP以下，而天津、江西省、內(nèi)蒙古等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域的一級發(fā)行利差均在10BP以上，地區(qū)間差距明顯。
主要期限地方債一二級利差多數(shù)時間倒掛，幅度至多到20BP左右，主要受非市場化現(xiàn)象與機(jī)構(gòu)投資者一級市場沖量影響。分區(qū)域來看，以10年期地方債為例，2020年以來一二級利差倒掛程度整體有所收斂，從2020年的10BP以上普遍收窄至10BP以內(nèi)，其中發(fā)達(dá)區(qū)域在2024年收斂更為明顯，收窄6-8BP。在特殊再融資債供給沖擊持續(xù)與2025年資金面收緊的影響下，一二級利差收窄并維持低位，基本在-8BP到4BP間,同時發(fā)行利率上行19-29BP，部分新發(fā)債出現(xiàn)“發(fā)飛”情況。
地方債二級市場交易特征:
牛市中二級利差收窄，熊市中二級利差走闊:地方債與國債的利差本質(zhì)是投資者對兩者風(fēng)險補(bǔ)償要求的差異。地方債雖信用評級接近國債，但仍存在隱性信用風(fēng)險、流動性折價及政策不確定性溢價。牛熊市轉(zhuǎn)換通過改變市場風(fēng)險偏好和流動性環(huán)境，使得地方債收益率上行或下行幅度大于國債收益率，導(dǎo)致兩者利差走闊和收窄。債市走牛、走熊對應(yīng)二級利差區(qū)間分別為5.90BP-44.62BP和
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