>> 申萬宏源-港股市場2025年四月點(diǎn)評(píng)：當(dāng)前港股已進(jìn)入高度性價(jià)比區(qū)間-250409
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,董易 |
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本周港股市場一度低于我們春季策略報(bào)告中悲觀情景下的目標(biāo)水平，顯示已計(jì)入非常悲觀的預(yù)期。在我們3月11日發(fā)布的《一枝先破玉溪春——2025年春季港股及海外中資股投資策略》中，我們根據(jù)ERP模型對(duì)今年恒生指數(shù)潛在收益率測算進(jìn)行了更新，在悲觀情景下的年內(nèi)收益率測算結(jié)果為-12.49%（以2025/3/4恒生指數(shù)收盤價(jià)作為基準(zhǔn)），本周市場在特朗普嚴(yán)厲對(duì)等關(guān)稅等因素的沖擊之下一度低于我們春季策略報(bào)告中悲觀情景下的目標(biāo)水平，性價(jià)比已經(jīng)十分突出。需要指出的是，我們的悲觀-中性-樂觀三種情景背后的宏觀參數(shù)并非等差數(shù)列，悲觀與中性之間的參數(shù)差異明顯大于中性與樂觀之間的差異，意即悲觀情形更多是為市場進(jìn)行下行空間的壓力測試?；仡櫸覀兊谋^情景假設(shè)，其中2025年盈利增速預(yù)期為4%（當(dāng)前2025年指數(shù)EPS預(yù)期與上年末2024年預(yù)期作同比計(jì)算，下同），2026年盈利增速預(yù)期為6%；十年期美債收益率為4.7%，十年期中債收益率為1.6%，權(quán)重為美債75%：中債25%，因此對(duì)應(yīng)的港股綜合資金成本為3.93%；隱含ERP為7.5%，對(duì)應(yīng)的遠(yuǎn)期市盈率為8.75倍。和當(dāng)前的客觀事實(shí)（2025年盈利增速預(yù)期6.8%，2026年盈利增速預(yù)期8.03%，十年期美債收益率4.15%，十年期中債收益率1.63%，隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.83%，均為2025/4/7收盤數(shù)據(jù)）相比，悲觀情形下的盈利增速預(yù)期較當(dāng)前明顯偏低，利率預(yù)期則較當(dāng)前明顯偏高，顯示在客觀因素尚未惡化到我們悲觀情景假設(shè)的背景下，當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)先行低于了悲觀情景假設(shè)。而對(duì)隱含ERP而言，6%~8%是歷史多數(shù)時(shí)段的波動(dòng)區(qū)間，當(dāng)前的7.83%亦非常逼近8%這一相對(duì)悲觀的水平，市場已具有高度性價(jià)比。
港股權(quán)重公司的海外業(yè)務(wù)敞口普遍不高，直接影響相對(duì)有限。由于隱含ERP并非一個(gè)完全獨(dú)立的因素，因此還需討論公司基本面對(duì)貿(mào)易沖突的敏感程度。相較于傳統(tǒng)行業(yè)，恒生科技指數(shù)成分股的收入中來自海外市場的占比相對(duì)更高。因此我們以恒生科技指數(shù)成分股為例，來探討海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場基本面的直接影響。從披露這一口徑的上市公司數(shù)據(jù)來看，一方面權(quán)重較高公司的海外市場收入占比相對(duì)較低；另一方面呈現(xiàn)明顯的軟件類，例如互聯(lián)網(wǎng)公司的海外收入占比相對(duì)較低（普遍為10%上下，另有部分公司沒有海外業(yè)務(wù)因此這一數(shù)據(jù)口徑不披露），硬件類公司（例如消費(fèi)電子）的海外收入占比相對(duì)較高的特征，但這類公司的指數(shù)權(quán)重多數(shù)較低?？傮w而言，從指數(shù)層面看，港股權(quán)重公司的海外業(yè)務(wù)敞口普遍不高，受關(guān)稅的直接影響相對(duì)有限，影響路徑更多體現(xiàn)在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)突發(fā)事件的大幅反應(yīng)和流動(dòng)性危機(jī)的傳導(dǎo)上。此外，恒生指數(shù)2025年盈利預(yù)期年初至今呈現(xiàn)上行態(tài)勢，亦顯示基本面預(yù)期處于上行趨勢中。
南向資金的大舉入市有望系統(tǒng)性提升港股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好韌性，長期來看有望壓低隱含ERP的中樞。近期港股通資金入市速度進(jìn)一步加快，4月9日以超355億港元的凈流入量續(xù)創(chuàng)歷史最高記錄。在我們的春季策略報(bào)告中亦提到，港股市場作為全球典型的離岸市場，其隱含ERP的波動(dòng)區(qū)間明顯高于其他作為在岸市場的股市。但在港股通投資者持續(xù)大幅凈流入的背景下，港股歷史上基本面和資金面常常錯(cuò)配的特征有望進(jìn)一步淡化，其離岸市場的折價(jià)有望得到明顯收斂。此外，亦需重視聯(lián)系匯率制度下，港股以及所有中國香港特區(qū)的資產(chǎn)作為我國轄內(nèi)唯一一個(gè)“類美元”計(jì)價(jià)資產(chǎn)的獨(dú)特地位和吸引力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：ERP估值模型的歷史波動(dòng)區(qū)間僅供參考，在投資者非理性情況以及黑天鵝事件影響的極端情況下可能在短期遠(yuǎn)超出歷史區(qū)間；全球金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇
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