>> 開源證券-事件點評：從上交所3號指引修訂看城投債信用分化-250410
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉瑞 |
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事件：2025年3月28日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關(guān)注事項（2025年修訂）》，對公司債的發(fā)行審核提出新的監(jiān)管要求。
城投債發(fā)行審核收緊，推動城投債信用分化
本次修訂的內(nèi)容對發(fā)行主體的信息披露和發(fā)行監(jiān)管方面作出了進一步明確和細化，強調(diào)合規(guī)展業(yè)。
?。?）細化財務(wù)指標及信息披露要求（如存貨及應(yīng)收類款項占總資產(chǎn)比例等），要求充分披露指標并說明原因、合理性，對盈利能力/市場化運營能力/償債能力的影響。
?。?）對城投判斷標準“335”指標再次確認，要求充分披露。
?。?）城投轉(zhuǎn)型時用于擴充收入的“貿(mào)易”業(yè)務(wù)，要求充分披露并說明合理性；要求拼合多種市場化業(yè)務(wù)主體說明各板塊協(xié)同性、對各板塊實際控制情況等。
?。?）壓實主承、律師等中介機構(gòu)的責(zé)任。
從指引修訂內(nèi)容來看，城投發(fā)債審核收緊，更加關(guān)注城投實質(zhì)轉(zhuǎn)型、城投業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、財務(wù)穩(wěn)健性等方面內(nèi)容，將進一步推動城投信用分化，倒逼城投加快市場化業(yè)務(wù)的實質(zhì)轉(zhuǎn)型。
2025年財政政策的核心是“在化債中發(fā)展，在發(fā)展中化債”，化債紅利與融資寒冬交織城投債市場加速分層
財政政策邏輯：（1）隱性債務(wù)置換提速與增量融資收縮。2025年財政政策核心矛盾在于：一方面通過新增6萬億元專項債額度置換隱性債務(wù)，另一方面嚴控城投新增融資，明確債券募集資金僅限“借新還舊”。這一“緊日子”邏輯旨在打破“債務(wù)擴張-財政兜底”循環(huán)，倒逼城投平臺市場化轉(zhuǎn)型。（2）土地財政替代方案落地，土地儲備專項債重啟后，地方政府可通過專項債回收城投閑置土地資產(chǎn)，可為城投提供資產(chǎn)盤活機會。（3）國有大型銀行獲5000億元特別國債補充資本政策落地，信貸資源將向?qū)嶓w經(jīng)濟傾斜，銀行信貸投放能力增強，但可能優(yōu)先支持合規(guī)項目（向區(qū)域和資質(zhì)好的城投傾斜，弱資質(zhì)區(qū)域和主體融資渠道進一步收窄，分化加?。贡瞥峭短嵘Y產(chǎn)質(zhì)量和收益能力。
城投債市場出現(xiàn)分化信號，市場化轉(zhuǎn)型進程加快
?。?）信用利差“剪刀差”擴大
江蘇、浙江、上海等區(qū)域AAA城投債信用利差收窄至40BP內(nèi)，云貴等地AA級城投債利差仍較高。
（2）市場化轉(zhuǎn)型進度加快
截至2025年4月9日，全國共有市場化經(jīng)營主體405家，占名單內(nèi)城投平臺的比重為10.5%，未來隨著退平臺進度推進，疊加城投債發(fā)行審核收緊，城投公司將加快市場化業(yè)務(wù)的實質(zhì)轉(zhuǎn)型，降低政府業(yè)務(wù)依賴。
城投債供給端或?qū)⑹艿诫A段性影響，需持續(xù)觀測發(fā)行規(guī)模邊際變化
受新規(guī)影響，2025年3月31日~2025年4月3日，全國共發(fā)行城投債81只，發(fā)行總額為484.82億元，環(huán)比下降62.16%；同期，凈融資額為-11.53億元。發(fā)行規(guī)模較高的區(qū)域分別為江蘇、山東、重慶和浙江，分別為88.83億元、70.56億元、56.13億元和50.29億元；取消發(fā)行債券共4只，合計規(guī)模34億元。
當(dāng)下城投債發(fā)行審核趨嚴，核心在于對弱資質(zhì)城投新設(shè)平臺或者非實質(zhì)轉(zhuǎn)型進行約束，是對財政政策的進一步補充。后續(xù)審核或?qū)⒗脤嵸|(zhì)轉(zhuǎn)型條件充分的區(qū)域和企業(yè)，未來需持續(xù)觀測二季度城投債發(fā)行規(guī)模的邊際變化。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期
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