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瑞泰科技2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.52億元（yoy-5.98%），歸母凈利5702.36萬(wàn)元（yoy-21.68%），Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.04億元（yoy-21.54%，qoq-9.15%），歸母凈利1602.87萬(wàn)元（yoy-34.22%，qoq+355.10%）。全年盈利低于我們此前預(yù)期（8139萬(wàn)元），我們認(rèn)為主因下游行業(yè)收縮資本開支，導(dǎo)致公司產(chǎn)品售價(jià)承壓。但4Q24起水泥行業(yè)協(xié)同提價(jià)落地較好，疊加下游產(chǎn)能控制相關(guān)政策加碼，我們預(yù)計(jì)2025年下游行業(yè)景氣回升，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　銷量維持平穩(wěn)，價(jià)格承壓拖累毛利率
　　2024年公司玻璃窯/水泥窯/鋼鐵用耐火材料分別實(shí)現(xiàn)收入7.30/5.30/24.68億元，同比+14.13%/-19.29%/-6.98%，分別實(shí)現(xiàn)銷量4.0/10.8/37.2萬(wàn)噸，同比+21.0%/-2.55%/-8.0%，總產(chǎn)品銷量維持穩(wěn)健，玻璃窯用耐材收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們認(rèn)為或因此前年度玻璃企業(yè)盈利修復(fù)帶動(dòng)。24年公司綜合毛利率14.75%，同比-1.32pct，其中玻璃窯用/水泥窯用/鋼鐵用耐火材料毛利率為14.60%/23.44%/11.87%，同比-1.91/-3.81/-0.94pct；我們認(rèn)為毛利率下降主因下游行業(yè)盈利承壓，壓縮資本開支導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格承壓。
　　費(fèi)用管控顯效，負(fù)債率維持相對(duì)平穩(wěn)
　　24年期間費(fèi)用率12.02%，同比-0.58pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.60%/4.77%/3.66%/0.99%，同比-0.09pct/-0.29pct/-0.14pct/-0.06pct，銷售偏弱背景下公司緊抓費(fèi)用管控。24年歸母凈利率/扣非歸母凈利率1.31%/0.99%，同比-0.26pct/-0.06pct；24年底公司資產(chǎn)負(fù)債率/有息負(fù)債率70.69%/24.51%，同比+0.61/-0.80pct。
　　現(xiàn)金回款較好，25年目標(biāo)穩(wěn)中有增
　　24年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流3.52億元，同比89.6%，其中4Q24為3.28億元，同比+81.9%，全年收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為53.3%/36.0%，同比-0.68/-5.40pct。據(jù)公司年報(bào)，公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.50元（含稅），分紅比例為60.76%，較2023年提升近一倍。公司2025年的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃為，收入目標(biāo)46億元，維持穩(wěn)中有增。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到下游部分行業(yè)提價(jià)落地較好、產(chǎn)能控制政策趨嚴(yán)，我們預(yù)計(jì)25年下游盈利或改善，上調(diào)公司25-26年歸母凈利3.2%/4.7%并引入27年預(yù)測(cè)至0.9/1.0/1.1億元（前值25-26年0.89/0.99億元）。可比公司25年Wind一致預(yù)期PE均值13x，考慮公司央企背景加持，銷量維持穩(wěn)健，給予公司25年28xPE（前值24年25x），目標(biāo)價(jià)11.20元（前值8.7元），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼鐵/水泥/玻璃行業(yè)景氣度下行，成本大幅上升。