>> 華安證券-利率周記(4月第2周)：美債的流動性危機來了嗎？-250410
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦 |
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美債暴跌，這次有何不同？
過去數(shù)個交易日，美債利率快速攀升，10Y美債收益率由4.0%快速升至4.5%。
美債為何出現(xiàn)如此暴跌？我們認(rèn)為原因主要有三：
第一，關(guān)稅帶動通脹上行預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)流動性擔(dān)憂。在特朗普公布對等關(guān)稅后，10Y美債在4月2日由4.20%降至4月4日的4.01%，出現(xiàn)一定下行，但隨后大幅回調(diào)，這實際是流動性沖擊的體現(xiàn)：一方面，美債與其余風(fēng)險資產(chǎn)一起下跌，說明資金并未由風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到避險資產(chǎn)，債市定價由風(fēng)偏轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有該?dān)憂，美債的避險資產(chǎn)屬性下降；另一方面，關(guān)稅或明顯推高美國核心PCE，而這將進(jìn)一步影響美聯(lián)儲降息周期的開啟，進(jìn)而加大美債拋壓。
第二，3年期國債拍賣結(jié)果不佳助長拋售情緒。4月8日，3年期限美債拍賣倍數(shù)僅為2.26%，創(chuàng)下近3年以來最低值，其中交易商認(rèn)購比例明顯提升，市場擔(dān)憂這將對其他期限國債拍賣產(chǎn)生負(fù)面影響，此外或進(jìn)一步助長有關(guān)外資拋售美債撤離的輿情。
第三，對沖基金基差交易進(jìn)一步加大流動性沖擊。根據(jù)2020年3月疫情時期美債危機的經(jīng)驗，美國對沖基金通過基差套利交易后面臨的平倉壓力是助推美債利率上行的一大重要因素，對沖基金可通過在回購市場加杠桿，以買入現(xiàn)券+做空國債期貨（正向套利）的策略，通過基差覆蓋回購成本的方式賺取收益。而當(dāng)美債的波動率出現(xiàn)放大時，對沖基金則可能面臨期貨平倉與保證金維持，此外其同時需應(yīng)對期貨杠桿率以及回購展期的風(fēng)險。此外，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)交易商的緩沖能力實際也較為有限。
美債的流動性危機是否已經(jīng)到來？
4月9日，在美債經(jīng)歷了連續(xù)的暴跌后，特朗普宣布對中國征收125%的關(guān)稅，而對其他國家“暫緩征收”90天關(guān)稅，10Y美債利率維持在4.30%下方。
從市場表現(xiàn)來看，美債出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，10Y美債利率維持在4.3%下方，說明化債依然是特朗普政府的核心關(guān)注點：
①暫緩征收關(guān)稅可以使得美國與其他國家留有談判空間，避免美債的進(jìn)一步被拋售；
?、趶幕瘋氖杖虢嵌瓤矗P(guān)稅政策可以增加財政收入，或通過談判等方式倒逼其他國家在美國投資建廠，進(jìn)而進(jìn)一步提供稅收來源；從支出角度來看，政府效率部（DOGE）官網(wǎng)宣稱已經(jīng)節(jié)省1050億美元開支。
我們認(rèn)為，美債短期的企穩(wěn)并不意味著資本會停止外流。在美債天量積累下（2024年美國財政預(yù)算赤字占GDP比重為6.4%），關(guān)稅談判存在著不確定性，“百年零息債”未必會被投資者所接受，在與中國達(dá)成協(xié)議前，美國與其他國家的暫緩征稅可能只是美債拋壓下短期的權(quán)宜之計，面對反復(fù)無常的特朗普，全球去美元化或是一條必經(jīng)之路，黃金可能仍是較優(yōu)資產(chǎn)。
對于國內(nèi)債市而言，當(dāng)前的債市逐步切換至基本面與政策定價中，寬貨幣預(yù)期明顯升溫，二季度降準(zhǔn)降息概率增加，財政或出現(xiàn)力度加碼，兩會提到“中央財政還預(yù)留了充足的儲備工具和政策空間”，此外擴大內(nèi)需、提振消費將是貿(mào)易摩擦背景下的政策重心。短期來看債市處于順風(fēng)定價中，即使考慮OMO+期限利差后長端利率點位相對低，且有負(fù)Carry壓力存在，但當(dāng)前穩(wěn)增長與寬貨幣是債市主線，建議維持久期，保持做多動能。
風(fēng)險提示：
流動性風(fēng)險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
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