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挖掘兼具票息與流動(dòng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)
　　自3月中旬以來，資金面的整體改善有效緩解了債市收益率的上行趨勢(shì)，利率債收益率開啟橫盤震蕩階段，在票息因素驅(qū)動(dòng)下市場(chǎng)迎來了久違的信用補(bǔ)漲，信用行情快速演進(jìn)，信用債收益率整體下行，而信用利差也突破了久居不下的高點(diǎn)。但與此同時(shí)，也需要注意，當(dāng)前信用利差已處于較低水平，為降低可能出現(xiàn)的回調(diào)帶來的估值波動(dòng)，債券的流動(dòng)性顯得尤為重要，因此我們更加關(guān)注那些兼具票息與流動(dòng)性的信用個(gè)券。
　　以城投債為例，截至2025年3月31日，HA口徑城投債累計(jì)存續(xù)約5.7萬只（僅統(tǒng)計(jì)AA-及以上），其中約1.5萬只債券在過去六個(gè)月之內(nèi)有成交記錄，占比27.4%。進(jìn)一步看，在1.5萬只有成交記錄的債券中，約有50%的債券成交次數(shù)在3次及以下，僅有約3700只債券的成交次數(shù)在8次及以上，占比17.6%，因此我們就以8次作為活躍券的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，觀測(cè)活躍債券的收益率分布情況，同時(shí)為盡量減少久期差異，我們僅統(tǒng)計(jì)剩余期限在3年以內(nèi)的債券，并剔除掉樣本量少于10只的對(duì)應(yīng)區(qū)域與評(píng)級(jí)。
　　結(jié)果顯示，在AAA隱含評(píng)級(jí)中，重慶存量樣本債券的收益率相對(duì)較高，平均約為2.05%，其他省份多數(shù)都在2.0%以下；AA+隱含評(píng)級(jí)中，廣西與河北存量樣本債券的平均收益率分別為2.17%與2.15%，山東的平均收益率亦有2.10%，是票息資產(chǎn)的主要集中地；AA隱含評(píng)級(jí)方面，各省收益率普遍不高，僅有4個(gè)省份活躍券收益率在2.2%及以上，分別為河南（2.22%）、北京（2.22%）、廣東（2.20%）與山西（2.20%）；AA(2)隱含評(píng)級(jí)中票息資產(chǎn)相對(duì)較為充足，有9個(gè)省份平均收益率都在2.3及以上，其中陜西收益率最高，達(dá)到2.52%，其次為山西與河南，收益率分別為2.39%與2.37%。
　　如果拓寬久期偏好，3至4年期債券的性價(jià)比相對(duì)更高。從債券全生命周期的持有期收益率來看，各隱含評(píng)級(jí)城投債收益率曲線從3年期開始整體變凸，持有期收益率普遍上行，首個(gè)凸點(diǎn)集中在3.5至4年期前后，而往后來看，AAA與AA+的凸點(diǎn)集中在6至7年，AA的凸點(diǎn)集中在7至8年，而AA(2)與AA-的凸點(diǎn)則在5至6年間，上述期限均不是市場(chǎng)的主流偏好，因此3至4年的性價(jià)比相對(duì)更高。
　　從具體收益率來看，以AAA隱含評(píng)級(jí)為例，2年期與3年期左右的年化持有期收益率分別只有2.08%與2.10%，但到4年期前后則跳升20bp至2.30%左右。事實(shí)上不止是AAA，其他隱含評(píng)級(jí)同樣存在明顯的跳升現(xiàn)象，其中AA+跳升幅度同樣在20bp左右，從2.16%上行至2.36%，而AA則大幅跳升約34bp至2.60%。
　　綜合來看，中短久期票息方面，想要兼顧票息與收益率優(yōu)勢(shì)，中高等級(jí)方面可以關(guān)注重慶、廣西與河北，AA與AA(2)可選擇的空間相對(duì)多一些，山西與河南等地都有不錯(cuò)的個(gè)券可以選擇。而如果拓寬久期偏好，我們整體推薦在3.5至4年左右進(jìn)行騎乘策略，相較于3年期以內(nèi)的品種整體會(huì)有20bp以上的carry空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。