>> 華安證券-利率周記(4月第1周)：關(guān)稅超預(yù)期，利率還能下多少？-250403
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2025/4/3 |
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華安證券 |
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對(duì)等關(guān)稅”超預(yù)期，利率還能下多少？
4月2日特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”，大超市場(chǎng)預(yù)期。美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”（reciprocal tariffs），對(duì)貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的最低基準(zhǔn)關(guān)稅，其中關(guān)稅更高的經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)（34%）、歐盟（20%）、越南（46%）、印度（26%）、日本（24%）等，東南亞成為“重災(zāi)區(qū)”；此外，特朗普重申25%的汽車(chē)關(guān)稅，當(dāng)天另行宣布對(duì)所有進(jìn)口啤酒等征收25%關(guān)稅，資本市場(chǎng)波動(dòng)加大。
早盤(pán)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)定價(jià)關(guān)稅，利率降幅在5bp左右。4月3日國(guó)內(nèi)早盤(pán)各期限到期收益率出現(xiàn)明顯下行，10Y國(guó)債240011、250004下行約5bp，超長(zhǎng)債降幅>長(zhǎng)債>中短債，后續(xù)行情可能怎么走？我們不妨從以下三個(gè)視角來(lái)看。
第一，關(guān)稅擾動(dòng)加大基本面悲觀預(yù)期，定價(jià)可看期限利差“錨”。在對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)一定悲觀預(yù)期時(shí)，期限利差如10Y-1Y、30Y-10Y利差通常會(huì)出現(xiàn)壓縮?？紤]到3月PMI整體回升向好但仍低于市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)前短端利率在1.5%上方（4月2日為1.54%），10Y-1Y期限利差壓縮至25bp，從過(guò)去5年的歷史行情來(lái)看，期限利差最低點(diǎn)在今年2月19日為20bp。若資金利率以及短債維持不變，以20bp的歷史最低定價(jià)推算可得10Y國(guó)債應(yīng)為1.74%，因此短期利率已經(jīng)逼近這一理論下限。
第二，若曲線(xiàn)進(jìn)一步下移，則短端利率的下行依賴(lài)寬貨幣，但從短期看窗口可能未必立刻打開(kāi)。毫無(wú)疑問(wèn)的是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力明顯增加，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)降息的預(yù)期再次升溫，但首先需要考慮到，穩(wěn)匯率短期掣肘寬貨幣，隨著特朗普加大關(guān)稅，人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力，參考今年1月初央行多次提出的堅(jiān)決穩(wěn)匯率，短期降準(zhǔn)降息的概率或不大；其次是寬貨幣空間相對(duì)有限，貨幣政策的寬松空間與2018年相比，當(dāng)前降準(zhǔn)與降息的空間實(shí)際更加有限，與央行多次提及的適時(shí)降準(zhǔn)降息相照應(yīng)；最后，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，5-6月寬貨幣配合政府債發(fā)行概率更高，二季度政府債供給依然不小，但4月由于債券到期量較大，整體凈融資壓力并不大，即使考慮到4月為繳稅大月，央行也可以采用OMO等操作維持流動(dòng)性寬松。
第三，若十債維持1.70%-1.80%震蕩，則機(jī)構(gòu)行為是短期重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，具體看：
①本輪換券行情中，關(guān)注后續(xù)240011上行的可能性：從近一周的個(gè)券成交情況來(lái)看，在換券行情中基金賣(mài)出240011買(mǎi)入250004，資管產(chǎn)品與其他類(lèi)買(mǎi)入250004，券商雙向交易但整體止盈，農(nóng)商行則主要接盤(pán)，因此債市的邊際推動(dòng)力量實(shí)際為基金與其他類(lèi)機(jī)構(gòu)，但240011后續(xù)則可能面臨上行壓力：原因之一在于當(dāng)前240011的空頭力量依然不小，從該券種的債券借貸量看，跨季后出現(xiàn)明顯回升，說(shuō)明券商依然在做空該券種，而基金已經(jīng)由240011逐步轉(zhuǎn)向250004；原因之二在于隨著10Y國(guó)債的續(xù)發(fā)，250004即將替代240011成為活躍券，因此在震蕩市行情下流動(dòng)性定價(jià)或使得該券種利率出現(xiàn)上行。
② 30Y國(guó)債中的次活躍券同樣可能面臨一定上行壓力：當(dāng)前雖然資金轉(zhuǎn)松，但負(fù)Carry現(xiàn)象時(shí)常存在，資金面“量穩(wěn)價(jià)高”，一季度在負(fù)Carry壓力下機(jī)構(gòu)博弈30Y活躍券資本利得，因此次活躍券與活躍券利差出現(xiàn)明顯走擴(kuò)，在當(dāng)前30Y面臨換券情形下（Q2國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中有1筆30Y普通國(guó)債發(fā)行），次活躍券可能仍會(huì)在資金季節(jié)性收緊后面臨超調(diào)的可能。
綜上所述，“對(duì)等關(guān)稅”超預(yù)期后債市已經(jīng)接近短端利率中樞不變+歷史最低期限利差的定價(jià)，后續(xù)行情進(jìn)一步下行需重點(diǎn)關(guān)注①關(guān)稅沖擊下避險(xiǎn)資金涌入債市與②寬貨幣窗口打開(kāi)帶動(dòng)資金利率下行，十債大概率維持1.70%-1.80%區(qū)間震蕩，在換券行情下活躍券性?xún)r(jià)比更高，部分次活躍券品種可能由于資金階段性收緊出現(xiàn)超調(diào)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差
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