>> 德邦證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：“關(guān)稅交易”反轉(zhuǎn)了嗎？-250410
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品 |
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4月9日，在備受全球關(guān)注的關(guān)稅事件中，特朗普宣布暫停對(duì)其他國(guó)家的加征關(guān)稅，為期90天，暫停期間保留10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，同時(shí)宣布將對(duì)中國(guó)征收的關(guān)稅提高到125%。消息落地后，美股納斯達(dá)克隨即大漲，與此同時(shí)，自今日（4/10）12時(shí)01分起，我國(guó)對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征84%關(guān)稅，單日A/H股寬基指數(shù)紛紛收漲。那么，這是否意味著“關(guān)稅交易”發(fā)生反轉(zhuǎn)，對(duì)此我們有以下看法：
對(duì)于歐洲、加拿大等經(jīng)濟(jì)體來說，可能不光要警惕在地緣政治上的“背刺”，也要謹(jǐn)防美方在貿(mào)易、建廠問題上的反復(fù)無常。無論是烏克蘭問題，還是重建歐洲防務(wù)體系，似乎都證實(shí)了大家的一個(gè)觀點(diǎn)：歐洲、加拿大等經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)“做生意”并不是因?yàn)橛欣蓤D，而是基于某種信任。
在2025年，美國(guó)成為了國(guó)際貿(mào)易秩序的破壞者，而中國(guó)似乎成為舊國(guó)際貿(mào)易秩序的支持者。若生活在相對(duì)健全的成長(zhǎng)環(huán)境且具備一定理性認(rèn)知，可能很難理解，特朗普+臨時(shí)拼湊的內(nèi)閣班底是如何在幾個(gè)月內(nèi)通過一系列超預(yù)期操作“掀翻”了全世界。
盡管市場(chǎng)中很多人在7年前就經(jīng)歷過特朗普1.0貿(mào)易摩擦的“威力”，但也并未預(yù)期到本輪關(guān)稅摩擦的“戲劇性”，不過在特朗普個(gè)人的反復(fù)操作下，對(duì)全世界加征的基礎(chǔ)關(guān)稅又暫時(shí)性地回到了此前市場(chǎng)所預(yù)期的10%左右。市場(chǎng)部分觀點(diǎn)可能過度相信了政策和外交事務(wù)的理性成分，而忽略了特朗普本人即便是作為總統(tǒng)也會(huì)在決策中具有的非理性成分。
我們認(rèn)為，如何看待其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)特朗普本輪的加征關(guān)稅行為的反應(yīng)，不能僅從商業(yè)談判角度來思考。對(duì)于美國(guó)而言，外交事務(wù)似乎是特朗普日程表中排名第一的主要任務(wù)，也是美國(guó)體制中總統(tǒng)授權(quán)相對(duì)較大的板塊，其中政府效率部的其他工作在其內(nèi)部可能受到司法或工會(huì)的制約，目前已經(jīng)階段性“偃旗息鼓”。
盡管外交事務(wù)在美國(guó)內(nèi)部司法制約較多，但和各國(guó)的交往卻是具有長(zhǎng)期積累的領(lǐng)域，關(guān)于貿(mào)易問題更是長(zhǎng)期磋商的話題。忽略各國(guó)政治背景和歷史淵源，只進(jìn)行商業(yè)談判并不一定是合理策略。正如我們前文強(qiáng)調(diào)的，歐洲、加拿大等經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)“做生意”并不是因?yàn)橛欣蓤D，而是基于某種信任。歐盟之所以建立，最初的目的是為了消除關(guān)稅、消除貿(mào)易壁壘。而特朗普如此增加關(guān)稅，可以說在沖擊歐盟等經(jīng)濟(jì)體的“建國(guó)理念”。站在世界貿(mào)易視角，關(guān)稅可能比現(xiàn)存的不公平競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象帶來的影響更為負(fù)面。
另一方面，市場(chǎng)也可能過度高估特朗普“語言轉(zhuǎn)為行為”的能力，也過度低估了美國(guó)社會(huì)的“穩(wěn)健性”。對(duì)于美國(guó)來說，歷史上有過存在爭(zhēng)議的總統(tǒng)，也有過存在爭(zhēng)議的憲法修正案，但美國(guó)資本市場(chǎng)仍舊是全球制度基礎(chǔ)健全程度前列的市場(chǎng)。我們?cè)谥暗膱?bào)告《關(guān)稅風(fēng)暴的資產(chǎn)配置：風(fēng)景這邊獨(dú)好？》中曾指出，特朗普本人并非對(duì)股市沒有概念，資本市場(chǎng)波動(dòng)亦有可能影響其決策判斷，例如2018年后半程，美股定價(jià)貿(mào)易摩擦，同年12月末納斯達(dá)克指數(shù)區(qū)間累計(jì)跌幅達(dá)20%后，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和。此次，特朗普暫停關(guān)稅事件的反轉(zhuǎn)也在一定程度上說明，養(yǎng)老金的大幅下跌會(huì)重創(chuàng)特朗普支持者養(yǎng)老金的凈值，進(jìn)而影響其決策的持續(xù)性。除了對(duì)特朗普實(shí)際行動(dòng)落地能力的高估外，其政府效率部的工作也困難重重，說到做到的難度較高。
同時(shí)，在特朗普臨時(shí)搭建的內(nèi)閣之中，對(duì)于關(guān)稅等關(guān)鍵問題也有較大的分歧。例如，根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，貝森特并非關(guān)稅政策的主要推動(dòng)者，所謂的對(duì)等關(guān)稅主要由特朗普核心圈子中一小部分人制定。
那么，增加關(guān)稅會(huì)MAGA嗎？我們認(rèn)為，美國(guó)想要實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流，更合適的策略不是提升自己的產(chǎn)品價(jià)格，而是應(yīng)該降低中間產(chǎn)品的價(jià)格。例如，若美國(guó)對(duì)中間產(chǎn)品增加關(guān)稅，那么汽車零部件在美國(guó)和墨西哥之間來回運(yùn)送，就會(huì)較高提升產(chǎn)品價(jià)格。共和黨最初的理念是自由市場(chǎng)和更少的市場(chǎng)監(jiān)管，但面對(duì)如此復(fù)雜的加征關(guān)稅，關(guān)稅摩擦的終點(diǎn)可能會(huì)走向利維坦般的“官僚主義”，這又與當(dāng)前政府效率部的“小政府改革”背道而馳。
這也凸顯了特朗普本身的困境，但這或許對(duì)美國(guó)自己和全球資本市場(chǎng)不是壞事。特朗普所面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，存在分歧的內(nèi)閣和執(zhí)行力不佳的官僚機(jī)構(gòu)，他的策略執(zhí)行本身就有難度。另外，他希望從盟友中獲得關(guān)稅摩擦的支持，但實(shí)際上他們之間又存在難以相互理解的問題。
回到我們的A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，答案已經(jīng)呼之欲出：
我們常高估歷史事件的短期影響并低估其長(zhǎng)期影響，比如對(duì)全球貿(mào)易的信用體系，和多國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的評(píng)估。但對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和背后的投資人預(yù)期來說，我們認(rèn)為在某些方面可能存在過度反應(yīng)。政策端來看，傳統(tǒng)且單向的貨幣寬松或許并非是國(guó)內(nèi)政策的唯一或必選項(xiàng)，債市可能低估了多種政策同步出臺(tái)，以及非常規(guī)非線性節(jié)奏出臺(tái)政策的情景，比如消費(fèi)政策、跨國(guó)關(guān)稅同盟政策等等，這種情況下對(duì)于利率的影響可能是“混合的”。據(jù)此，我們?nèi)匀痪S持前期“風(fēng)景這邊獨(dú)好”、“科技牛和債牛不易共存”，“以我為主”的觀點(diǎn)：權(quán)益有賠率、債券需謹(jǐn)慎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅政策超預(yù)期變化；貨幣政策
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