>> 德邦證券-固定收益專題：4月“擇機”，真實的“謊言”-250401
| 上傳日期： |
2025/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴伶怡 |
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基本面有結(jié)構(gòu)性回暖，則難支撐利率持續(xù)下行
參考1-2月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和一季度高頻表現(xiàn)，一季度經(jīng)濟大概率表現(xiàn)不錯。開年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)已交出良好答卷，1-2月基本面中投資、消費等領(lǐng)域均表現(xiàn)改善，固定資產(chǎn)投資累計增速較去年12月回升0.9pct至4.1%，工增累計同比5.9%，季調(diào)環(huán)比增長0.51%，社零累計同比增速較去年12月回升0.5pct至4.0%，其中以通訊器材、金銀珠寶等為代表的可選消費增速回升顯著，或源于以舊換新補貼擴圍，反映基本面總量數(shù)據(jù)不弱表現(xiàn)。
同時，經(jīng)濟在多種結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了很多向好的跡象，比如：1）新消費、科技板塊的公司業(yè)績和資本開支；2）地產(chǎn)的底部盤整趨勢確認，以及一、二線城市拿地溢價率的抬升；3）近期一些周期品比如化工類的價格均有明顯回升。化工板塊小品種價格不時出現(xiàn)暴漲。
資金面偏緊內(nèi)因在存款，外因在央行
今年以來伴隨央行凈回籠，銀行“缺錢”特征顯著。從去年和今年的對比情況來看，去年即便是在央行持續(xù)凈回籠資金的情況下，銀行也并未表現(xiàn)出明顯的“缺錢”特征，而今年以來大行融出低位的情況就較為明顯，伴隨2-3月央行的持續(xù)凈回籠，大行融出日均水平在2月最低下至1.3萬億，僅為去年同期的不到40%。
但居民存款變化運動速度導致負債荒的自然狀態(tài)是持續(xù)的，內(nèi)因不變，央行在季末節(jié)點邊際上的寬松或只能讓市場喘一口氣，難以改變?nèi)?。?月金融數(shù)據(jù)來看，新增居民存款6100億元，同比少增2.6萬億元，且住戶存款同比增速較2023年的增速高點中樞明顯下行。從居民端來看，負債荒的背后亦有可能是居民存款創(chuàng)造形式正在發(fā)生變化，一是居民存款可能向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，二是居民邊際消費傾向可能正在發(fā)生變化。
“擇機”時候未到，切勿“以央行論央行”
今年以來債券市場相對難做，主要是因為傳統(tǒng)的宏觀因子不再是主導市場波動的主要因素，而是持續(xù)的去“揣摩”央行的態(tài)度從而衍生出一系列的短期交易行情。市場近期一直以央行相關(guān)的消息面作為行情驅(qū)動力，比如不斷的降準預期、MLF招標方式改變、央行原副行長的講話等等。但我們認為：1）首先降準預期在三月份已經(jīng)交易過很多輪，就算4月有降準落地也未必是利好，其次降準也未必帶來資金利率的下降，實際上2021年以來的降準，大部分都未改變資金利率中樞；2）從上周的數(shù)據(jù)來看，大行在7年的主要個券上也沒有明顯的買入或賣出行為。
“以央行論央行”，本質(zhì)上有兩點原因：一是缺乏對央行行為內(nèi)驅(qū)力的理解，二是在其他層面難以找到做多因子，目前市場對于4月看多的主要原因仍集中在“季節(jié)性”。目前來看，市場對于央行持續(xù)提及“擇機降準降息”而未落地較為敏感，但從驅(qū)動因子來看，央行擇機降準降息的條件確實并未滿足：①外部的經(jīng)濟情況；②內(nèi)部的經(jīng)濟情況；③資本市場的運行情況。A股對海外貿(mào)易摩擦定價較少，所以央行根據(jù)海外+資本市場表現(xiàn)去做貨幣寬松屬于無源之水；內(nèi)部的經(jīng)濟情況，從金融數(shù)據(jù)觸底反彈接近半年，以M1為代表，房地產(chǎn)并未二次探底，寬松的必要性也不大。
財政發(fā)債的壓力也并不能成為利率有頂?shù)睦碛?。市場也有部分觀點認為利率的上行對于財政來說會增加成本和發(fā)債壓力，誠然貨幣和財政需要配合，但我們認為以財政壓力來制約利率上行本身并不是堅實的邏輯，地方債放量是貨幣政策寬松的非充分非必要條件。
從資產(chǎn)荒到負債荒，配置牛也很難存在
配置牛從屬于資產(chǎn)荒邏輯，負債荒下很難存在。二季度初機構(gòu)行為層面的利好在于，部分銀行自營在一季度浮盈兌現(xiàn)完畢后可能準備在二季度重新配置。但我們認為等市場穩(wěn)定繼續(xù)配的邏輯，這都從屬于資產(chǎn)荒邏輯，但目前已經(jīng)由資產(chǎn)荒演繹至負債荒。一季度銀行賣債一方面可能是為了利潤表的相關(guān)指標，另一方面可能也是源于本身負債端不穩(wěn)定。能夠看到今年商業(yè)銀行貸款和債券投資增速大幅超出存款增速，使得負債壓力邊際上升。
理財?shù)募境踬Y金回流可能也僅能利好短債行情，更何況本輪理財回表的規(guī)模并不大。上周（3月24-28日）理財規(guī)模環(huán)比降7552億元至29.70萬億元。觀察歷史季末周理財規(guī)模變動情況，本輪回表相對溫和，2023、2024年周降幅均在1.1萬億元以上。
債市策略：反彈接近尾聲，回歸短端票息
建議操作上少動多看，配置具有正carry的資產(chǎn)，小倉位博弈超跌反彈。我們預計4月份整體仍是震蕩偏空的行情，10年國債收益率可能在1.78%-1.9%區(qū)間運行。如果今年利率呈現(xiàn)波浪式上行，那除了短債以外是很難有所謂的進場時點和配置機會的。我們認為這一輪債市修復主要是因為其本身就處在一種技術(shù)上超跌反彈的過程中，疊加出現(xiàn)央行態(tài)度上的邊際利好，但是該利好處在技術(shù)性反彈的尾聲，因此對市場的影響可能也不會那么大。因此策略上仍以短信用票息為主，小倉位交易長端的超跌反彈，整體久期維持中性偏低。
風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、理財大規(guī)?；乇硪l(fā)市場波動、機構(gòu)行為大幅趨同形成正反饋。
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