>> 華泰證券-固收視角：商品與服務(wù)表現(xiàn)分化-250410
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳宇航,吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2025年3月通脹點(diǎn)評
中國3月CPI同比-0.1%，預(yù)期0%，前值-0.70%。
中國3月PPI同比-2.5%，預(yù)期-2.30%，前值-2.20%。
（本文市場預(yù)期均指Wind一致預(yù)期）
CPI服務(wù)項(xiàng)弱于季節(jié)性
3月CPI同比-0.1%，較2月上行0.6個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比-0.4%，基本持平可比季節(jié)性（剔除春節(jié)在2月年份后，環(huán)比季節(jié)性為-0.4%，后同），商品略強(qiáng)而服務(wù)偏弱。八大項(xiàng)中，生活用品、衣著與食品煙酒表現(xiàn)強(qiáng)于可比季節(jié)性，其余分項(xiàng)皆弱于可比季節(jié)性。
食品項(xiàng)價(jià)格略強(qiáng)于可比季節(jié)性，對CPI的拖累較此前收窄。豬肉CPI的貢獻(xiàn)率有所修復(fù)，但前瞻指標(biāo)反映產(chǎn)能去化過程存在反復(fù)，供應(yīng)格局整體仍偏寬松；鮮菜價(jià)格呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但整體仍處于偏低水平，對CPI的貢獻(xiàn)率尚未轉(zhuǎn)正。非食品項(xiàng)表現(xiàn)弱于可比季節(jié)性。具體來看，交通工具燃料隨國際油價(jià)下降。核心商品相對偏強(qiáng)，“以舊換新”等提振消費(fèi)政策效應(yīng)有所顯現(xiàn)，疊加降價(jià)潮的緩解，家用器具與通信工具價(jià)格表現(xiàn)皆強(qiáng)于季節(jié)性，可能也與價(jià)格核算方法有關(guān)；衣著明顯強(qiáng)于季節(jié)性。廣譜性服務(wù)類價(jià)格多數(shù)下行，旅游、醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)偏弱。
分項(xiàng)來看：3月CPI食品同比-1.4%，較上月上行1.9pct；環(huán)比-1.4%，較上月下行0.9pct，強(qiáng)于2012-2024年3月可比環(huán)比季節(jié)性水平-1.7%。
?。?）3月豬價(jià)環(huán)比-4.4%，較上月下降2.5pct，強(qiáng)于可比季節(jié)性-5.3%。3月豬肉平均批發(fā)價(jià)在20.82元/公斤左右，豬肉進(jìn)入傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，需求有所下滑，供給端的部分產(chǎn)能在三月集中出欄，供應(yīng)整體偏松，但下半月養(yǎng)殖端惜售挺價(jià)緩沖部分供應(yīng)壓力。2月末，能繁母豬存欄量4066萬頭，較正常保有量3900萬頭高4.2%，較此前略有上行，豬肉去產(chǎn)能節(jié)奏反復(fù)。
?。?）3月菜價(jià)環(huán)比-5.1%，較上月下降1.3pct，表現(xiàn)略強(qiáng)于可比季節(jié)性；今年以來，蔬菜價(jià)格維持在季節(jié)性偏低水平，但3月價(jià)格開始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，下游需求修復(fù)、惡劣天氣影響部分地區(qū)供給與進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整皆在一定程度對價(jià)格形成支撐。鮮果環(huán)比-1.6%，表現(xiàn)弱于可比季節(jié)性。
（3）3月雞蛋價(jià)格環(huán)比-2.7%。在產(chǎn)蛋雞存欄量相對較高，雞蛋供應(yīng)較為充足，而需求處于季節(jié)性淡季，庫存消化進(jìn)度較慢，疊加豬肉等替代品價(jià)格走低的影響，蛋價(jià)表現(xiàn)整體偏弱。
3月CPI非食品同比0.2%，較上月上升0.3pct；環(huán)比-0.2%，較上月下降0.1pct，弱于可比環(huán)比季節(jié)性水平0%。CPI非食品項(xiàng)環(huán)比回落，結(jié)構(gòu)有所分化，家用器具、家庭服務(wù)、交通工具維修表現(xiàn)偏強(qiáng)，旅游和交通工具燃料表現(xiàn)較弱。
具體來看，交通工具燃料（3月環(huán)比-3.5%,季節(jié)性-1.16%，后同）弱于季節(jié)性，地緣沖突等因素影響下，國際油價(jià)震蕩運(yùn)行，前期價(jià)格下行的影響逐步傳導(dǎo)至國內(nèi)；家用器具（2.8%，季節(jié)性0.13%）大幅強(qiáng)于季節(jié)性，“以舊換新”等提振消費(fèi)政策效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，前期價(jià)格降低迎來修復(fù)；通信工具（-0.2%，季節(jié)性-0.28%）表現(xiàn)略強(qiáng)于季節(jié)性，前期原材料漲價(jià)與庫存等因素或仍有支撐；旅游（-5.9%,季節(jié)性-1.12%）弱于季節(jié)性，淡季旅游出行人數(shù)減少，疊加汽油對機(jī)票等價(jià)格的影響，價(jià)格調(diào)整明顯；房租（0.1%,季節(jié)性0.2%）弱于季節(jié)性，內(nèi)生動能有待觀察；交通工具使用與維修(-0.1%)、郵遞（0%）、家庭服務(wù)(-0.3%)等2月表現(xiàn)偏弱的分項(xiàng)3月較季節(jié)性有所修復(fù)。
PPI同比回落
3月PPI同比-2.5%，較上月下行0.3pct；環(huán)比-0.4%，較上月下行0.3pct。
分項(xiàng)來看：3月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比-0.4%，同比-2.8%。黑色與能源是主要拖累。結(jié)合高頻來看，房地產(chǎn)開工偏弱、關(guān)稅政策擾動與全球經(jīng)濟(jì)不確定性等因素持續(xù)拖累市場對黑色需求的預(yù)期，黑色價(jià)格全月震蕩下行，但月末有所修復(fù)，黑色開采（3月環(huán)比0.1%，后同）、黑色加工（-0.5%）表現(xiàn)分化。下游施工需求加速、企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)與成本下滑等因素的影響下，水泥供需有所改善，價(jià)格有所修復(fù)，非金屬制品（-0.5%）環(huán)比下降幅度收斂；OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃、地緣關(guān)系緊張與美國對原油相關(guān)出口國的限制對價(jià)格擾動較大，庫存整體有所去化，3月油價(jià)整體偏震蕩，但價(jià)格的傳導(dǎo)有滯后，油氣開采（-4.4%）環(huán)比下行；美國關(guān)稅政策預(yù)計(jì)引發(fā)套利交易推升銅價(jià)，AI與新能源等產(chǎn)業(yè)邏輯對銅偏利好，降息預(yù)期亦有支撐，但關(guān)稅政策提前預(yù)期有所擾動，有色開采（0.4%）、有色加工（0.5%）環(huán)比上行。4月關(guān)稅擾動對大宗價(jià)格產(chǎn)生影響，可能尚未反映在3月數(shù)據(jù)之中。
PPI生活資料環(huán)比-0.4%，同比-1.5%。其中，耐用品(-1%)、一般日用品（-0.1%）、食品（-0.2%）與衣著（-0.1%）表現(xiàn)皆弱于季節(jié)性。
行業(yè)層面看，PPI環(huán)比漲幅前三的行業(yè)分別是有色加工（+0.5%）、有色開采（+0.4%）、化學(xué)原料（0.2%），后三的行業(yè)是能化加工(-2.3%)、煤炭開采（-4.3%）、油氣開采（-4.4%）。
價(jià)格的磨底與擾動
整體來看，關(guān)稅對價(jià)格前景形成一定擾動。CPI在分化中磨底，前期主要反映內(nèi)部供需改善對核心商品價(jià)格的支撐、以及內(nèi)生動能向服務(wù)價(jià)格的傳導(dǎo)。而關(guān)稅可能通過油價(jià)、制造業(yè)產(chǎn)能、就業(yè)等影響價(jià)格。PPI緩步修復(fù)路徑之下，近期大宗價(jià)格下跌的影響可能會有滯后反映。
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