>> 華泰證券-宏觀視角：快評(píng)特朗普對(duì)等關(guān)稅再“變臉”-250410
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2025/4/11 |
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華泰證券 |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘 |
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4月9日，在“解放日”對(duì)等關(guān)稅計(jì)劃提出僅7天后，特朗普宣布暫停執(zhí)行對(duì)等關(guān)稅90天，在此期間對(duì)中、墨、加之外的全球其他國(guó)家加征10%的關(guān)稅，對(duì)中國(guó)再加征125%的對(duì)等關(guān)稅、即將今年以來(lái)累計(jì)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅的稅率上調(diào)至145%。特朗普表示將與超過(guò)75個(gè)國(guó)家進(jìn)行對(duì)等關(guān)稅的談判。本文根據(jù)最新變化更新此前的分析。然而，關(guān)稅作為特朗普對(duì)外談判的“萬(wàn)能杠桿”，以及特朗普本人的執(zhí)政標(biāo)簽，此后大概率仍然會(huì)被頻繁調(diào)整。不排除特朗普再度上調(diào)與美國(guó)談判不利國(guó)家關(guān)稅稅率、或?qū)⒓诱麝P(guān)稅作為威脅。此外，美國(guó)仍可能就特定行業(yè)232調(diào)查結(jié)果進(jìn)一步加稅。所以，本文的分析重在框架。此后市場(chǎng)可能對(duì)關(guān)稅政策頻繁使用的反應(yīng)逐漸“鈍化”，我們?cè)趯?shí)時(shí)更新相關(guān)數(shù)據(jù)和量化其影響的之外，也將默認(rèn)將關(guān)稅的不確定性作為新常態(tài)的一部分。
1.按照全球加征10%對(duì)等關(guān)稅，對(duì)中國(guó)加征125%對(duì)等關(guān)稅計(jì)算，美國(guó)加權(quán)平均進(jìn)口關(guān)稅水平將上升至20-23%（圖表1和2），比此前的25-33%相對(duì)緩和，但仍是1934年來(lái)最高稅率，且比特朗普2.0時(shí)代前上升7-9倍（圖表3）。
2.全球貿(mào)易壁壘上升壓力也由此邊際緩解，但全球貿(mào)易和相關(guān)投資仍面臨停滯、甚至萎縮的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)約占全球總進(jìn)口額的13%，其進(jìn)口稅率在今年2月來(lái)上升了17-21個(gè)百分點(diǎn)，直接導(dǎo)致全球加權(quán)關(guān)稅水平上升2-3個(gè)百分點(diǎn)。此外，中國(guó)總進(jìn)口額占全球10%，對(duì)美國(guó)加征84%關(guān)稅后，中國(guó)進(jìn)口總關(guān)稅水平也將抬升5-6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)推高全球總關(guān)稅水平。此外，歐盟宣布對(duì)美進(jìn)口第一輪反制，體現(xiàn)其他經(jīng)濟(jì)體也不完全排除對(duì)美國(guó)關(guān)稅進(jìn)行“反制”的選項(xiàng)。由此，全球貿(mào)易交易成本仍然會(huì)明顯上升。更重要的是，相關(guān)的不確定性也可能將進(jìn)一步制約企業(yè)投資和交易的需求。
3.美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)邊際減退，但通脹仍面臨較大上升壓力，資本市場(chǎng)估值仍然承壓。由于中國(guó)是全球最大出口國(guó)和制造國(guó)，是大量產(chǎn)品的邊際定價(jià)國(guó)、甚至唯一供應(yīng)國(guó)，所以，2018-19年對(duì)華關(guān)稅上升對(duì)美國(guó)相應(yīng)進(jìn)口商品總價(jià)格的傳導(dǎo)率高達(dá)100%左右，大幅高于全球其他商品更易被他國(guó)替代的國(guó)家（圖表4）。具體看，根據(jù)之后90天的關(guān)稅稅率（假設(shè)此后不再加碼），我們就有關(guān)關(guān)稅對(duì)美國(guó)增長(zhǎng)和通脹的沖擊更新如下（參見此前計(jì)算框架，《量化高關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊》，2025/4/8）。
a)美國(guó)GDP增長(zhǎng)可能從目前1-1.5%的年率，下降1.5-2.0個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%~0.5%。隱含美國(guó)衰退幾率仍在一半左右，但比4月2日的第一版對(duì)等關(guān)稅隱含的衰退概率邊際下降。
b)美國(guó)核心PCE可能從目前2.5%-3%的年化水平上升1.5-2個(gè)點(diǎn)左右至4-4.5%的水平，通脹預(yù)期仍面臨上升的風(fēng)險(xiǎn)，但上行壓力比此前邊際回落。
c)美國(guó)對(duì)部分國(guó)家加征大幅關(guān)稅可能對(duì)相應(yīng)消費(fèi)品供給造成明顯沖擊。
4.雖然對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅稅率上升，但綜合看，如果關(guān)稅不再升級(jí)和/或擴(kuò)散至包括金融在內(nèi)的其他領(lǐng)域，則本次延緩對(duì)全球加征高關(guān)稅+提高對(duì)中國(guó)關(guān)稅的政策組合、如果國(guó)內(nèi)推出相應(yīng)的對(duì)沖政策，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響并不一定高于此前4月2日的關(guān)稅版本。主要考慮以下因素：
a)此前美國(guó)已經(jīng)擬定將美國(guó)對(duì)中國(guó)的總稅率提高至70%以上，繼續(xù)提高的“彈性”將指數(shù)性下降，邊際影響遞減?？紤]國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)出口企業(yè)利潤(rùn)率很難達(dá)到70%，當(dāng)美國(guó)對(duì)中國(guó)的總稅率提高到70%時(shí)，國(guó)內(nèi)出口企業(yè)可能傾向于選擇觀望，進(jìn)一步提高關(guān)稅對(duì)中國(guó)出口的邊際影響或?qū)⒎浅Ｓ邢蕖?br> b)全球貿(mào)易萎縮的壓力比此前版本邊際緩解，雖然仍面臨較大不確定性，這對(duì)中國(guó)總體的外需增長(zhǎng)形成一定的支撐。如果全球總關(guān)稅的上升幅度有所回落（圖表5），中國(guó)對(duì)美國(guó)之外的目的地出口的下行幅度將低于我們此前測(cè)算。
c)供應(yīng)鏈重塑的空間在這個(gè)情形下明顯加大。2018年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)以來(lái)，中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力不降反升，占全球出口的份額明顯上升，主要得益于出中國(guó)口產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)、以及與東盟、非洲等地在產(chǎn)業(yè)鏈上的合作共贏（參見《中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)與重塑》，2023/4/16）。
d)目前在美國(guó)衰退概率邊際回落，而美國(guó)對(duì)中國(guó)關(guān)稅稅率繼續(xù)上升的情形下，比起此前美國(guó)對(duì)全球征稅的情形，中國(guó)刺激內(nèi)需的動(dòng)力可能更強(qiáng)。由于2018-19年美國(guó)主要針對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，中國(guó)對(duì)受影響較大行業(yè)采取減稅降費(fèi)、加大信貸支持等多項(xiàng)措施加以應(yīng)對(duì)。因此，強(qiáng)內(nèi)需是對(duì)外保持韌性和定力的關(guān)鍵因素。由于中國(guó)出口美國(guó)商品大都可以被中國(guó)自身的內(nèi)需所“吸收”，所以行業(yè)景氣度的關(guān)鍵仍在是否能有效將外需轉(zhuǎn)化為內(nèi)需（參見《中國(guó)對(duì)美出口反制的宏觀影響》，2025/4/7）。
5.往前看，美國(guó)與其他國(guó)家有關(guān)對(duì)等關(guān)稅的談判可能未必一帆風(fēng)順，美國(guó)關(guān)稅仍有上升的可能，目前的關(guān)稅水平可能仍不是特朗普關(guān)稅政策的終局。特朗普2.0可能會(huì)反復(fù)撬動(dòng)關(guān)稅這一他眼中的“萬(wàn)能杠桿”來(lái)其實(shí)現(xiàn)縮小貿(mào)易差額、推動(dòng)制造業(yè)回流、平衡財(cái)政收支、以及其他各項(xiàng)地緣政治相關(guān)訴求等多重目標(biāo)。當(dāng)前的美國(guó)關(guān)稅政策可能加速推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈的重塑，整體而言，壓縮逆差、推動(dòng)制造業(yè)回流的效果可能不盡人意。2018-19年間，美國(guó)僅對(duì)中國(guó)商品加稅10%
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