>> 華泰證券-固定收益：美國(guó)“股債匯”三殺的原因與啟示-250411
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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隔夜海外市場(chǎng)波動(dòng)再度放大，美國(guó)“股債匯”三殺的市場(chǎng)表現(xiàn)讓投資者多少嗅到了資金正在逃離美國(guó)資產(chǎn)的意味。截至收盤，標(biāo)普/納指分別下跌3.46/4.31%，10y/30y美債利率分別上行8/12個(gè)bp至4.42/4.86%，美元指數(shù)跌2%至100.94，尤其相對(duì)避險(xiǎn)貨幣日元/瑞郎分別跌2.23/3.95%。其他資產(chǎn)方面，黃金大漲，comex金價(jià)上漲3.73%至3194.2美元/盎司，歐洲股債匯實(shí)現(xiàn)“三漲”，工業(yè)金屬也大多收漲，并未受美元資產(chǎn)下跌牽連。
隔夜有幾個(gè)主要的信息和數(shù)據(jù)：
?、侔讓m對(duì)CNBC等媒體確認(rèn)，本輪美國(guó)對(duì)中國(guó)累計(jì)關(guān)稅提升至145%（10%+10%+34%+50%+41%），特朗普表示可能驅(qū)使美國(guó)上市中概股退市。前一日特朗普表示對(duì)中國(guó)關(guān)稅升至125%，市場(chǎng)多以為是累計(jì)稅率達(dá)到125%，此次確認(rèn)是僅對(duì)等關(guān)稅部分為125%，疊加前期20%的加稅，累計(jì)達(dá)145%。
?、?月CPI低于預(yù)期，不過關(guān)稅沖擊可能引發(fā)后續(xù)價(jià)格上行壓力增加，美聯(lián)儲(chǔ)未必會(huì)在短期降息。整體CPI同比2.4%（預(yù)期2.6%，前值2.8%），核心CPI同比2.8%（預(yù)期3%，前值3.1%）與環(huán)比0.1%（預(yù)期0.3%，前值0.2%）均低于市場(chǎng)預(yù)期，其中能源、住房、運(yùn)輸服務(wù)等價(jià)格均呈降溫趨勢(shì)。
?、勖绹?guó)參眾兩院的共和黨人終于就2025財(cái)年的預(yù)算案達(dá)成一致，相比2月眾議院版本，減稅力度更大+減支幅度下降+額外支出增加，債務(wù)壓力或有上升。預(yù)算案預(yù)計(jì)未來10年減稅5.3萬億（2月計(jì)劃4.5萬億），其中除TCJA延期外減稅1.5萬億（2月計(jì)劃7000億），但僅包含40億美元（2月計(jì)劃2萬億）的支出削減，同時(shí)提升了債務(wù)上限5萬億（2月計(jì)劃4萬億）。在此次預(yù)算案中，不喜歡減支的參議院共和黨人顯然占到了較大的話語權(quán)。當(dāng)然，目前僅是敲定基準(zhǔn)共識(shí)，最終版本或仍有一些出入，比如眾議院議長(zhǎng)邁克·約翰遜承諾未來10年減支仍會(huì)達(dá)到至少1.5萬億美元。不過需要注意，雖然關(guān)稅并未在本預(yù)算案中被重點(diǎn)提及，靜態(tài)來看按10%稅率美國(guó)3萬億美元的商品進(jìn)口，每年可能帶來的收入可能也在3000億左右，10年至少也是上萬億規(guī)模，影響不容忽視，或有效緩解財(cái)政壓力并進(jìn)一步打開減稅空間。
其中對(duì)市場(chǎng)影響較大的可能是新的財(cái)政預(yù)算案，或推升短期和長(zhǎng)期美債供給壓力，并引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒。
①長(zhǎng)期來看，目前方案顯示，美國(guó)未來10年赤字或擴(kuò)大6.9萬億美元（2月方案僅為3.4萬億），美債長(zhǎng)期供給或有明顯增加。
?、诙唐趤砜?，債務(wù)上限提升后，美國(guó)財(cái)政部或加速發(fā)債，填補(bǔ)現(xiàn)金賬戶，也會(huì)增加年內(nèi)美債供給壓力。參考2023年債務(wù)上限調(diào)整后，長(zhǎng)端美債利率上行超100bp，10y利率摸到5%高位。
市場(chǎng)環(huán)境來看，當(dāng)前投資者對(duì)美債需求和市場(chǎng)流動(dòng)性本就存有擔(dān)憂，也進(jìn)一步放大了潛在供給增加帶來的沖擊：①特朗普政府重塑全球貿(mào)易、金融秩序的意圖明確，或?qū)е潞Ｍ馔顿Y者持有美債意愿大幅下降。過去美國(guó)貿(mào)易賬戶逆差+資本賬戶順差的格局可能出現(xiàn)變數(shù)。白宮經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭近期提及百年債券（發(fā)行期限一百年的債券替換外國(guó)投資者手中美債）等方案化解美國(guó)債務(wù)壓力，可能引發(fā)了外國(guó)美債持有者考慮將資金重新配置。
?、诒局芤詠?，美債市場(chǎng)流動(dòng)性不足、投資者情緒偏弱，不過目前美元貨幣市場(chǎng)仍保持穩(wěn)健，整體流動(dòng)性危機(jī)或暫非基準(zhǔn)情形，但市場(chǎng)狀態(tài)瞬息萬變，需要注意最新變化。我們通過動(dòng)態(tài)跟蹤美元流動(dòng)性發(fā)現(xiàn)，美債MOVE指數(shù)、swap spread等指標(biāo)均顯示美債市場(chǎng)流動(dòng)性明顯承壓，已經(jīng)到了較為嚴(yán)重的水平。不過好在無論是美元在岸還是流動(dòng)性市場(chǎng)仍較為穩(wěn)健，并非看到美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性應(yīng)急工具用量短期抬升，表明美元融資功能或未受明顯影響。如果后續(xù)觀察到美元流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)跡象，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)釋放流動(dòng)性并支撐市場(chǎng)。
總結(jié)來看，我們認(rèn)為目前美國(guó)市場(chǎng)遭遇股債匯三殺，本質(zhì)是一場(chǎng)政府的信任危機(jī)，和2022年10月英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)有幾分類似。2022年英國(guó)特拉斯政府不顧通脹壓力，推出激進(jìn)的減稅措施，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)英國(guó)債務(wù)的擔(dān)憂，對(duì)英磅資產(chǎn)信心大幅下降，出現(xiàn)股債匯三殺行情，并引發(fā)了LDI策略養(yǎng)老金“爆倉”和螺旋負(fù)反饋。后續(xù)英國(guó)央行入場(chǎng)買債+英國(guó)政府撤回減稅措施，市場(chǎng)才逐漸平復(fù)。
資產(chǎn)配置方面，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度，美債等資產(chǎn)似乎已有了一定配置價(jià)值。但我們更強(qiáng)調(diào)，全球秩序重構(gòu)可能是當(dāng)前更大的基本面，而短期市場(chǎng)受到資金、倉位、投資者行為等影響也較大，仍建議多看少動(dòng)，除非有較好的賠率機(jī)會(huì)。對(duì)一場(chǎng)政府信任危機(jī)而言，解鈴還須系鈴人，在特朗普政府能夠拿出一套更邏輯自洽的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易方案前，不排除市場(chǎng)可能會(huì)延續(xù)較為脆弱的狀態(tài)。短期關(guān)注特朗普政府關(guān)稅談判，比如是否會(huì)加入購(gòu)買美國(guó)國(guó)債等條款，以及新的財(cái)政預(yù)算，如果流動(dòng)性危機(jī)跡象增加注意美聯(lián)儲(chǔ)舉措。此外，若資金大量離開美元資產(chǎn)，關(guān)注誰會(huì)成為潛在受益者。
風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅政策不確定性較大、美國(guó)通脹超預(yù)期上行、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮。
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