>> 華泰證券-美國(guó)三月CPI：關(guān)稅沖擊前的平靜？-250411
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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美國(guó)3月CPI整體弱于預(yù)期。核心CPI環(huán)比從2月0.23%降至0.06%，低于彭博一致預(yù)期的0.3%，核心CPI同比為2.8%，低于預(yù)期的3.0%；CPI環(huán)比從2月的0.22%降至-0.05%，同比降至2.4%，均低于預(yù)期。3月通脹雖明顯降溫，但對(duì)市場(chǎng)而言，關(guān)稅及其影響仍然是主要影響因素，因此市場(chǎng)對(duì)本次數(shù)據(jù)的反應(yīng)較為平淡：聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期變化不大，長(zhǎng)端收益率則延續(xù)上行，而美股開盤后出現(xiàn)回落。正如我們?cè)凇犊煸u(píng)特朗普對(duì)等關(guān)稅再“變臉”》（2025/4/10）中所述，由于特朗普反復(fù)拉動(dòng)關(guān)稅“手風(fēng)琴”，雖然4月9日關(guān)稅回撤短期提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但中長(zhǎng)期不改、甚至可能加劇全球資產(chǎn)配置“去美元”的趨勢(shì)，我們維持美元資產(chǎn)估值相對(duì)壓縮的判斷。
從分項(xiàng)來(lái)看，核心CPI中的大部分分項(xiàng)均有所降溫，但波動(dòng)較大的學(xué)校住宿與運(yùn)輸服務(wù)對(duì)通脹回落貢獻(xiàn)較大。具體來(lái)看，
粘性通脹方面，核心服務(wù)環(huán)比從2月的0.25%降至0.11%，醫(yī)療與房租分項(xiàng)仍有粘性，其他分項(xiàng)均明顯降溫。3月住房分項(xiàng)回落0.06pp至0.22%，但主要受波動(dòng)較大的學(xué)校住宿及酒店分項(xiàng)的大幅走弱的拖累（由2月的0.18%降至-3.54%），而房租和等價(jià)租金環(huán)比增速上行0.05pp和0.12pp，仍有一定粘性。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的核心服務(wù)ex住房環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，下降0.26pp至-0.06%。具體來(lái)看，運(yùn)輸服務(wù)加速降溫，較前月的-0.81%降至-1.41%，汽車保險(xiǎn)與航空服務(wù)均有明顯走弱；娛樂(lè)服務(wù)下行0.75pp至0.05%；醫(yī)療分項(xiàng)則上行0.2pp至0.51%，而PCE價(jià)格指數(shù)中醫(yī)療服務(wù)占比較高，PCE通脹或仍有韌性。
半粘性通脹方面，核心商品環(huán)比從2月的0.22%轉(zhuǎn)負(fù)至-0.09%，此前走高的家具和服裝增速放緩。耐用品中，二手車價(jià)格環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，放緩1.57pp至-0.69%，與Manheim二手車價(jià)格指示價(jià)格回落的趨勢(shì)一致；娛樂(lè)商品降幅略有收窄。前月上行幅度較大的家具以及非耐用品中服裝價(jià)格并未加速上行，環(huán)比增速分別放緩0.17pp、0.23pp至0.02%、0.37%；但若當(dāng)前美國(guó)對(duì)華高關(guān)稅長(zhǎng)期生效，考慮到時(shí)滯，或?qū)⒃谀曛忻黠@推升家具和服裝價(jià)格。
非粘性通脹方面，能源分項(xiàng)增速大幅放緩，食品分項(xiàng)增速上行。受國(guó)際油價(jià)大幅走弱的影響，3月能源商品價(jià)格增速大幅放緩，但能源服務(wù)分項(xiàng)仍有韌性。3月能源分項(xiàng)環(huán)比增速放緩2.58pp至-2.39%，3月食品價(jià)格環(huán)比增幅走闊0.27pp至0.44%。
雖然3月通脹明顯降溫，但關(guān)稅是當(dāng)下市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)決策的核心變量，對(duì)“關(guān)稅前”數(shù)據(jù)的反應(yīng)較為平淡，關(guān)注4月增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)的變化。雖然3月CPI數(shù)據(jù)整體偏弱，但由于特朗普關(guān)稅政策在過(guò)去一周導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，雖然短期有所緩和，但關(guān)稅政策不確定性仍然較高，特別是已經(jīng)生效的關(guān)稅對(duì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)的影響。根據(jù)里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席表態(tài)，關(guān)稅對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹沖擊或體現(xiàn)在6月。3月FOMC紀(jì)要顯示聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂關(guān)稅對(duì)通脹的影響；近期聯(lián)儲(chǔ)官員也強(qiáng)調(diào)需看到關(guān)稅影響真正落地才會(huì)降息，因此降息節(jié)奏或高度依賴于關(guān)稅對(duì)硬數(shù)據(jù)的影響何時(shí)顯現(xiàn)。若4月就業(yè)數(shù)據(jù)不出現(xiàn)大幅惡化、金融條件不出現(xiàn)大幅收緊，我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)前置降息概率較小，5月降息仍不是基準(zhǔn)情形。
風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)鴿派超預(yù)期；美國(guó)金融條件大幅收緊。
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