>> 華泰證券-固收視角：關(guān)稅影響和應(yīng)對(duì)的幾個(gè)層次-250411
| 上傳日期： |
2025/4/13 |
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來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一、關(guān)稅影響的四個(gè)層次
近期美國(guó)關(guān)稅政策一波三折，凸顯出“反復(fù)無?！焙汀安豢深A(yù)測(cè)”的特征。市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的“目的性”有了更深的認(rèn)識(shí)，但特朗普政策的“邏輯性”和“完備性”依舊混亂，后續(xù)關(guān)稅政策仍有較大的不確定性，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響無外乎四個(gè)層次：
第一個(gè)層次，關(guān)稅本身，更多是替代效應(yīng)。因?yàn)楦鲊?guó)的關(guān)稅差異，美國(guó)進(jìn)口可能由高關(guān)稅國(guó)轉(zhuǎn)向低關(guān)稅國(guó)的趨勢(shì)，導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口份額和貿(mào)易逆差形成再分配。如當(dāng)前對(duì)華更高的關(guān)稅可能對(duì)我國(guó)的份額產(chǎn)生顯著影響，市場(chǎng)較為常見的估算，如美國(guó)每10個(gè)點(diǎn)對(duì)華關(guān)稅的提高，對(duì)應(yīng)5-10個(gè)點(diǎn)的對(duì)美出口下滑，基本是基于關(guān)稅直接影響的測(cè)算。當(dāng)前關(guān)稅水平下，相關(guān)測(cè)算已經(jīng)失去意義，處于暫時(shí)脫鉤狀態(tài)。
第二個(gè)層次，關(guān)稅對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，更多是總量效應(yīng)。大致的鏈條是：美國(guó)提升關(guān)稅→美國(guó)進(jìn)口總量和全球貿(mào)易總量下滑→消費(fèi)國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)/生產(chǎn)國(guó)收縮風(fēng)險(xiǎn)，且關(guān)稅覆蓋面越廣、影響越大，甚至有關(guān)稅和反制循環(huán)強(qiáng)化的風(fēng)險(xiǎn)，如最近美國(guó)衰退預(yù)期的上升和全球的增長(zhǎng)壓力。我國(guó)出口也和全球經(jīng)濟(jì)周期同向波動(dòng)，與全球PMI高度正相關(guān)，結(jié)合歷史出口增速的波動(dòng)區(qū)間來看，其影響幅度可能大于關(guān)稅的直接影響。
第三個(gè)層次，政策不確定性的影響。關(guān)稅政策仍有較大的不確定性，可能影響全球性的投資擴(kuò)產(chǎn)行為，美國(guó)消費(fèi)者由于物價(jià)上漲而首當(dāng)其沖，其他經(jīng)濟(jì)體居民部門也可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)前景而減少消費(fèi)，這種政策不確定性對(duì)外需和內(nèi)需均有擾動(dòng)。
第四個(gè)層次，跨國(guó)公司等全球化的受益者面臨巨大沖擊。
二、關(guān)稅影響的前景判斷
上周特朗普超預(yù)期的對(duì)等關(guān)稅形成“四殺”邏輯，造成美股等全球市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩，在美國(guó)宣布多數(shù)國(guó)家對(duì)等關(guān)稅暫緩后，市場(chǎng)情緒略有緩和。我們?cè)诖嗽u(píng)估下四個(gè)層次影響的變化和前景：
前兩個(gè)層次的影響主要和關(guān)稅進(jìn)展相關(guān)。第一個(gè)層次的關(guān)鍵在于對(duì)華關(guān)稅和對(duì)其他國(guó)家關(guān)稅的差異，更多是分配的問題；第二個(gè)層次的關(guān)鍵是美國(guó)總的有效關(guān)稅稅率和廣度，更多是總量的問題。如何看待近期的一系列變化？
一是，不低估關(guān)稅的“目的性”得到市場(chǎng)更多共識(shí)，這一判斷暫無變化，縮減雙赤字、戰(zhàn)備思維、產(chǎn)業(yè)鏈安全、緩和內(nèi)部社會(huì)撕裂等目的仍較為明確。在特朗普的“邏輯閉環(huán)”中，第一步是向全球征收大額關(guān)稅，第二步是對(duì)內(nèi)減稅，第三步是推動(dòng)制造業(yè)回流，第四步是通過降低油價(jià)、提升效率降物價(jià)。目前看，大額征收關(guān)稅的希望短期落空，短期內(nèi)美國(guó)貿(mào)易逆差不一定會(huì)有明顯降低，但再分配效應(yīng)可能會(huì)相對(duì)顯著，而不確定性可能會(huì)持續(xù)存在。
二是，制約關(guān)稅政策的因素將逐步增多。一方面是美國(guó)對(duì)我國(guó)進(jìn)口的依賴程度、以及背后的滯脹壓力，但傳導(dǎo)有一定時(shí)滯，在CPI數(shù)據(jù)中尚未充分反映，而且存在庫(kù)存的緩沖期；而更為緊迫的博弈點(diǎn)可能在于金融市場(chǎng)混亂，尤其美債流動(dòng)性方面，對(duì)特朗普的觸動(dòng)可能更深。但真正的制約還是支持率、中期選舉等，隨著物價(jià)上升，侵蝕美國(guó)民眾的購(gòu)買力，制約將更為明顯。
整體看特朗普存在一定的“先破后立”的意圖，但違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律并打破全球秩序，必然遭遇各方制約。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)重啟QE來應(yīng)對(duì)海外反制和美債流動(dòng)性、也是這一環(huán)節(jié)的博弈點(diǎn)，預(yù)計(jì)保持觀望的概率偏高。
三是，前日美國(guó)暫緩其他國(guó)家關(guān)稅90天，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)偏積極，主要體現(xiàn)了兩方面影響：一方面是在第一個(gè)層次的影響中辦法總比困難多的空間，另一方面是明顯緩和了第二個(gè)層次的全球衰退風(fēng)險(xiǎn)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定修復(fù)。接下來，繼續(xù)關(guān)注幾方面前景：
?。?）基于關(guān)稅擔(dān)憂，外部訂單減少等情況逐漸顯現(xiàn)，這一影響的程度還有待更多微觀調(diào)研和宏觀數(shù)據(jù)的印證。
?。?）大型企業(yè)的規(guī)避手段相對(duì)較弱，直接關(guān)稅的影響仍可能較為顯著。
?。?）美國(guó)與其他國(guó)家對(duì)等關(guān)稅談判進(jìn)展和內(nèi)容，目前的關(guān)稅水平可能仍不是特朗普關(guān)稅政策的終局，市場(chǎng)定價(jià)可能會(huì)根據(jù)關(guān)稅情景再度修正，有無針對(duì)第三方的條款更加值得警惕。
?。?）我國(guó)與歐盟、東南亞等其他國(guó)家和地區(qū)的穩(wěn)定貿(mào)易關(guān)系同樣較為關(guān)鍵。
第三個(gè)層次更多是信任和不確定性問題，開啟后可能就很難逆轉(zhuǎn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響偏負(fù)面。
因此，仍需緊盯后續(xù)關(guān)稅情況和各方應(yīng)對(duì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幅度的討論、以及對(duì)出口鏈的“錯(cuò)殺”分析需要建立在情景分析的基礎(chǔ)之上；而還有一部分影響開始了就很難逆轉(zhuǎn)，如避險(xiǎn)、全球資金再平衡等趨勢(shì)可能不會(huì)輕易逆轉(zhuǎn)，內(nèi)需同樣是相對(duì)確定性的部分。
三、國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)關(guān)稅的思路
對(duì)于關(guān)稅沖擊，國(guó)內(nèi)的政策應(yīng)對(duì)思路也大致可以分為三個(gè)層次：
一是，金融穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)信心；
二是，逆周期政策和內(nèi)需對(duì)沖；
三是，推動(dòng)構(gòu)建新秩序+深度改革（供求平衡、社保體系、分配機(jī)制等）。
其中第一個(gè)層次已有一定成效，投資者心態(tài)明顯好于2018年。第三個(gè)層次是持續(xù)推進(jìn)的“慢”變量，市場(chǎng)短期的關(guān)注點(diǎn)在第二層次這一“快”變量之上。
內(nèi)部政策需要多大的力度？若僅考慮對(duì)華關(guān)稅導(dǎo)致的份額降低+
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