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一句話邏輯
　　中國工業(yè)氣體龍頭，“防御+進攻”兼?zhèn)涞募儍?nèi)需標的；氣體行業(yè)處于周期底部，公司經(jīng)歷2024年氣體行業(yè)的“極限壓力測試”后，未來業(yè)績有望拐點向上。
　　超預期邏輯
　　1）市場認為：宏觀經(jīng)濟承壓+國際貿(mào)易摩擦背景下，公司業(yè)績可能下滑。
　　2）我們認為：公司為純內(nèi)需標的，2024年國內(nèi)收入占比達95%，受貿(mào)易摩擦風險小。且在2024年氣價創(chuàng)歷史新低的背景下、業(yè)績已基本觸底。在不考慮經(jīng)濟復蘇的基礎下，未來公司依靠管道氣（量投放）+設備業(yè)務（新疆煤化工+海外）、業(yè)績基本盤仍能穩(wěn)步向上，如果宏觀經(jīng)濟復蘇，零售氣業(yè)績潛在彈性大。
　?。?）管道氣：公司的“防御”屬性，受宏觀經(jīng)濟波動小，穩(wěn)定增長。管道氣的商業(yè)模型相對穩(wěn)定、一旦項目在客戶端投產(chǎn)、將帶來公司穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，受宏觀經(jīng)濟波動較小。2024年公司總制氧量累計簽單量350萬Nm3/h，同比增長8.6%（30萬Nm3/h），為公司未來管道氣量的穩(wěn)步增長提供保障。遠期在國產(chǎn)替代大趨勢下，2021年公司在第三方供氣市場的存量份額為9%，增量份額為45%，我們預計遠期公司在第三方存量市場的份額將是2021年的3-4倍（30-40%市占率），為公司貢獻穩(wěn)定的長期業(yè)績增量。
　?。?）零售氣：公司的“進攻”屬性，當前氣價處于歷史底部、如經(jīng)濟復蘇潛在彈性大。截至4月11日，工業(yè)氣體綜合氣價為453元/噸、同比下滑27%。且價格處于歷史分位數(shù)的12%、相較2021年的最高點跌幅77%。零售氣體業(yè)務的銷售量和銷售價格由市場供求關系決定、跟宏觀經(jīng)濟情況直接相關。未來如宏觀經(jīng)濟復蘇，帶動工業(yè)氣體氣價上漲，零售氣給公司帶來的潛在業(yè)績彈性將會較大。
　?。?）空分設備：受益新疆煤化工+海外需求，預計保持穩(wěn)健。公司作為國內(nèi)大型空分設備龍頭企業(yè)，國內(nèi)市場占有率首位位居，產(chǎn)量和銷量全球第一。一方面公司加快國際化布局，海外營收與訂單穩(wěn)步增長，2024年外貿(mào)訂單占比近17%，實現(xiàn)快速增長。另一方面國內(nèi)新疆煤化工對于空分設備的擴產(chǎn)需求潛力大，公司作為國內(nèi)龍頭，將優(yōu)先受益。
　?。?）其他領域：未來潛在新增量、受益國產(chǎn)替代。公司培育特種氣體、新能源氣體等為新業(yè)務增長點。破解特種氣體“卡脖子”難題，實現(xiàn)氖氦氪氙制取儲運應用一體化，建立自主、可控、穩(wěn)定的氦氣供應鏈，為國家半導體、核電、航空航天、醫(yī)療等行業(yè)提供解決方案。
　　檢驗與催化
　　1）檢驗的指標：公司氣體+設備簽單數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，工業(yè)氣體價格。
　　2）可能催化劑：宏觀經(jīng)濟復蘇加速，工業(yè)氣體價格持續(xù)上漲，公司在氣體業(yè)務領域收并購進展提速。
　　研究的價值
　　1）與眾不同的認識：
　　市場擔心宏觀經(jīng)濟壓力+貿(mào)易摩擦風險如持續(xù)，導致工業(yè)氣體價格和需求持續(xù)較差，公司中長期成長空間將有限。
　　我們認為目前中國工業(yè)氣體市場總需求近2000億元（內(nèi)需），但中國人均氣體消費量占西歐、美國等發(fā)達國家人均氣體消費量的30-40%，未來仍有較大增長空間。同時，第三方外包市場快速增長，預計外包比例將從2021年的41%提升至2025年的45%。工業(yè)氣體行業(yè)長坡厚雪，即使在不考慮零售氣業(yè)績貢獻的假設下，杭氧股份作為國內(nèi)工業(yè)氣體龍頭，受益國內(nèi)行業(yè)需求增長+公司市占率提升+盈利能力提升，遠期成長空間仍超數(shù)倍，有望逐步邁向“中國的林德”。
　　2）與前不同的認識：公司產(chǎn)品結(jié)構升級，盈利能力遠期有望持續(xù)提升：1）氣體業(yè)務收入占比持續(xù)提升，而氣體業(yè)務的成長性、盈利能力均高于設備業(yè)務。2）氣體業(yè)務中零售業(yè)務的收入占比持續(xù)提升，零售氣盈利能力高于管道氣。3）零售氣體業(yè)務中的電子特氣業(yè)務收入占比將持續(xù)提升，電子特氣業(yè)務的盈利能力遠高于普通工業(yè)氣體零售業(yè)務。
　　盈利預測與估值
　　預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為10.7、13.0、15.1億元，同比增速分別為16%、22%、17%，對應PE分別為18、15、12倍。維持“買入”評級。
　　風險提示
　　控股股東交易不確定性風險，行業(yè)競爭風險及市場風險，氣體價格波動風險。