>> 國盛證券-宏觀點評：一季度GDP大超預(yù)期，怎么看、怎么辦？-250416
| 上傳日期： |
2025/4/17 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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事件：2025年3月工業(yè)增加值同比7.7%（前值5.9%），社零同比5.9%（前值4.0%）；1-3月固投同比4.2%（前值4.1%），地產(chǎn)投資同比9.9%（前值-9.8%），廣義基建投資同比11.5%（前值10.0%），制造業(yè)投資同比9.1%（前值9.0%）。
核心觀點：一季度GDP增速和3月單月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，均明顯強于市場預(yù)期，集中體現(xiàn)為：出口有韌性、生產(chǎn)較強、二手房量價跌幅收窄、政策發(fā)力帶動基建與消費回升；不過，基于CPI、PPI等指標看，需求偏弱的特征未見實質(zhì)改觀，關(guān)稅沖擊也尚未顯現(xiàn)。往后看，4月開始關(guān)稅沖擊將逐步顯現(xiàn)，二季度出口壓力將明顯加大，但考慮到我國可能的對沖政策以及特朗普的不確定性，本輪關(guān)稅對我國經(jīng)濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關(guān)稅進展和4月底政治局會議。傾向于認為：新的增量政策有望陸續(xù)出臺，尤其是更大力度的中央加杠桿、擴內(nèi)需、促消費、穩(wěn)地產(chǎn)、擴基建、穩(wěn)股市。
1、整體看，一季度實際GDP增速持平前值、高于市場預(yù)期，名義GDP增速仍低。2025年Q1實際GDP同比5.4%，較24Q4持平，高于Wind一致預(yù)期的5.2%，主因3月出口、工業(yè)生產(chǎn)、消費增速均大超預(yù)期。Q1GDP季調(diào)環(huán)比1.2%，低于24Q4的1.6%。對比之下，一季度名義GDP同比4.6%，仍明顯低于實際GDP增速，主因價格仍在低位。
2、單月看，3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，結(jié)構(gòu)延續(xù)供給強于需求。其中：出口、工業(yè)生產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速進一步走高，消費延續(xù)回升、地產(chǎn)銷售跌幅收窄，信貸社融也好于預(yù)期；僅CPI、PPI仍在低位。3月數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，應(yīng)是與春節(jié)后季節(jié)性回升、出口韌性支撐（生產(chǎn)、制造業(yè)投資），兩會后政策發(fā)力效果顯現(xiàn)（基建、社零）有關(guān)。
3、往后看，二季度關(guān)稅沖擊可能逐步顯現(xiàn)，全年“保5%”難度增大。外需看，美國對我國加征的關(guān)稅已達145%（部分電子產(chǎn)品豁免），二季度開始，受“搶出口”支撐減退、新一輪關(guān)稅落地，出口可能大幅回落，全年出口大概率負增長。內(nèi)需看，3月消費較強，主因以舊換新拉動，后續(xù)持續(xù)性仍待觀察，且出口回落也會對居民消費有負面影響；受關(guān)稅催化，穩(wěn)增長政策有望加碼，但一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強，可能影響對沖政策的力度和節(jié)奏；綜合看，4月開始關(guān)稅沖擊將逐步顯現(xiàn)，二季度出口壓力、全年GDP“保5%”難度加大，但考慮到我國可能的對沖政策以及特朗普的不確定性，本輪關(guān)稅對我國經(jīng)濟的實際拖累幅度尚需觀察，短期需緊盯中美關(guān)稅進展和4月底政治局會議。
4、具體看，3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有如下特征：
1）消費端：超預(yù)期回升。3月社零同比5.9%，較前值回升1.9個點，高于市場預(yù)期的4.4%；3月季調(diào)環(huán)比0.58%，較1-2月的0.6%微降。其中商品零售同比5.9%，餐飲收入同比5.6%，分別較前值變動2.0、1.3個點。細分商品看，3月多數(shù)商品消費增速回升，家電、家具、汽車消費增速回升最多，應(yīng)是與新一輪以舊換新補貼有關(guān)；化妝品、石油制品消費增速回落最多。高頻看，4月初人員流動、汽車消費增速回落。
2）投資端：基建發(fā)力，制造業(yè)微升，地產(chǎn)仍低。1-3月固定資產(chǎn)投資同比4.2%，較前值繼續(xù)回升0.1個點，略高于市場預(yù)期的4.0%，3月季調(diào)環(huán)比0.15%，較前值小幅回落。
>地產(chǎn)銷售、房價跌幅收窄，投資仍低。1-3月商品房銷售面積、銷售額同比分別回升至-3%、-2.1%。3月70城二手房價同比跌幅收窄至7.3%，環(huán)比跌幅收窄至-0.23%，其中一線城市二手房價環(huán)比0.2%，指向地產(chǎn)小陽春、量價均有所企穩(wěn)。1-3月地產(chǎn)投資累計同比-9.9%（前值-9.8%），施工跌幅有所擴大，新開工竣工跌幅收窄。
>制造業(yè)投資高位微升。1-3月制造業(yè)投資累計同比9.1%，較前值微升0.1個百分點，應(yīng)是與設(shè)備更新政策、出口支撐有關(guān)。企業(yè)投資意愿小幅回落。分行業(yè)看，有色、金屬制品、食品加工等行業(yè)投資增速回升較多；通用設(shè)備、化學制品、食品制造等行業(yè)增速回落較多。
>基建投資發(fā)力。2025年1-3月廣義、狹義基建投資同比分別為11.5%、5.8%，分別較前值回升1.6、0.2個百分點，背后應(yīng)是政策加碼，尤其是水利設(shè)施反彈較多。從高頻數(shù)據(jù)看，2025年1-3月瀝青開工率、水泥發(fā)運率、挖掘機銷量均有所反彈。
3）供給端：工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期高增。3月工業(yè)增加值同比7.7%，較前值提高1.8個點，顯著高于市場預(yù)期的5.9%，主要應(yīng)是受到春節(jié)后復(fù)工，出口偏強的共同影響。3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比較前值提升0.7個點至6.3%。分行業(yè)看，石油煤炭開采、飲料、非金屬礦物、電子設(shè)備生產(chǎn)增速回升最多，可能與出口偏強、以舊換新帶動有關(guān)。
4）就業(yè)端：失業(yè)率小幅回落。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，較前值回落0.2個百分點，回落幅度略大于季節(jié)性。
風險提示：政策力度、海外經(jīng)濟環(huán)境、地緣沖突等超預(yù)期變化，統(tǒng)計誤差和口徑調(diào)整。
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