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事件：3月CPI同比-0.1%，預(yù)期-0.1%，前值-0.7%；核心CPI同比0.5%，前值-0.1%；PPI同比-2.5%，預(yù)期-2.2%，前值-2.2%。
　　核心觀點(diǎn)：3月CPI、PPI延續(xù)負(fù)增，核心CPI仍然偏弱，其中：CPI同比降幅收窄，低基數(shù)是主要支撐，環(huán)比仍弱，食品、出行、油價(jià)是拖累；PPI同比降幅再度擴(kuò)大，潛在出口轉(zhuǎn)弱、油價(jià)、國(guó)內(nèi)大宗價(jià)格等是拖累。此外，特朗普“對(duì)等關(guān)稅”落地，對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)有4條傳導(dǎo)路徑，綜合看，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI影響有限，但很可能會(huì)加劇PPI的下行壓力（出口下降1個(gè)百分點(diǎn)，拖累PPI約0.2個(gè)百分點(diǎn)）。往后看，考慮潛在的出口下行等約束，疊加需求偏弱等約束仍在，預(yù)計(jì)2025年物價(jià)可能延續(xù)低位，繼續(xù)提示：低物價(jià)疊加關(guān)稅擾動(dòng)，降準(zhǔn)降息的必要性和迫切性加大，最快4月有望看到。
　　1、整體看，3月物價(jià)的核心特征在于：CPI、PPI延續(xù)負(fù)增，核心CPI仍然偏弱，需求不足仍是核心約束。具體看：
　　>CPI方面：3月CPI同比-0.1%，顯著高于前值-0.7%、持平Wind一致預(yù)期-0.1%，低基數(shù)是主要支撐；環(huán)比延續(xù)2月負(fù)增、錄得-0.4%，強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值為-0.6%）。具體看，3月CPI環(huán)比延續(xù)偏弱，主要拖累有三：一是天氣轉(zhuǎn)暖、食品供應(yīng)充足，CPI食品分項(xiàng)環(huán)比-1.4%，拖累CPI環(huán)比約0.24個(gè)百分點(diǎn)；二是春節(jié)后出行人數(shù)減少，機(jī)票、旅游價(jià)格分別-11.5%、-5.9%，拖累CPI環(huán)比0.13個(gè)百分點(diǎn)；三是油價(jià)下跌，3月國(guó)際油價(jià)環(huán)比跌3.5%，拖累CPI環(huán)比0.12個(gè)百分點(diǎn)，上述3項(xiàng)合計(jì)拖累CPI環(huán)比約0.49個(gè)百分點(diǎn)。此外，由于基數(shù)回落，核心CPI、CPI服務(wù)分項(xiàng)同比分別錄得0.5%、0.3%，相比前值分別回升0.6、0.7個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比分別為0.0%、-0.4%，指向消費(fèi)需求可能仍然偏弱。
　　>PPI方面：3月PPI同比-2.5%，弱于前值和Wind一致預(yù)期-2.2%；環(huán)比連續(xù)4月負(fù)增、錄得-0.4%，創(chuàng)2003年以來同期次低，顯著弱于季節(jié)規(guī)律（近5年同期環(huán)比均值為0.32%）。歸因看，3月PPI再度走弱，主要拖累有三：1）出口可能有所走弱，3月特朗普關(guān)稅已經(jīng)落地20%，加上前期“搶出口”的透支效應(yīng)，預(yù)計(jì)3月出口可能有所走弱，進(jìn)而對(duì)PPI存在拖累；2）原油等全球定價(jià)的大宗價(jià)格回落，帶動(dòng)PPI油氣開采行業(yè)環(huán)比-4.4%，也是3月PPI的重要拖累；3）國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗價(jià)格延續(xù)偏弱，仍是PPI的重要拖累，包括：煤炭、鋼鐵、非金屬礦物制品等。
　　2、特朗普“對(duì)等關(guān)稅”落地，對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)有4條傳導(dǎo)路徑，預(yù)計(jì)對(duì)CPI影響較為有限，但大概率會(huì)加劇PPI的下行壓力。邏輯上說，關(guān)稅落地對(duì)于國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響主要有三條傳導(dǎo)路徑：1）美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅后，中國(guó)部分本來用于出口的商品將轉(zhuǎn)為內(nèi)銷，可能一定程度上導(dǎo)致國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品供需失衡，從而導(dǎo)致價(jià)格下跌；2）參照前期報(bào)告《不只是避險(xiǎn)—美國(guó)對(duì)等關(guān)稅6大影響》中的測(cè)算，加征關(guān)稅可能影響中國(guó)GDP增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)以上，進(jìn)而影響總需求，也會(huì)一定加劇價(jià)格下跌的壓力；3）本輪特朗普不僅對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，也對(duì)全球各國(guó)加征關(guān)稅，大概率導(dǎo)致全球貿(mào)易萎縮，簡(jiǎn)單匡算可能拖累2025年全球GDP 1.2-1.3個(gè)百分點(diǎn)，可能導(dǎo)致全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格下跌，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)物價(jià)；4）中國(guó)對(duì)美反制之后，部分自美進(jìn)口的商品可能面臨漲價(jià)。而從體量上看，2024年中國(guó)對(duì)美出口約占我國(guó)整體出口的14.7%，而自美進(jìn)口約占我國(guó)總進(jìn)口的6.3%。因此，上述路徑1的影響可能大于路徑3，路徑2可以通過國(guó)內(nèi)增量政策對(duì)沖，即：加征關(guān)稅可能在一定程度上加劇中國(guó)當(dāng)前的低物價(jià)壓力。其中：
　　>PPI方面：歷史上看，PPI跟出口走勢(shì)正相關(guān)，按照回歸模型測(cè)算，出口增速每下降1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)PPI的拖累約為0.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　>CPI方面：1）路徑1，由于我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品出口占比偏低，影響有限，所以此處測(cè)算重點(diǎn)關(guān)注CPI非食品項(xiàng)，按照模型測(cè)算，出口價(jià)格指數(shù)每下降1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI非食品項(xiàng)的拖累約為0.13個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)CPI的拖累約為0.1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步地，出口價(jià)格指數(shù)則跟PPI直接相關(guān)，按照歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)PPI每下降1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)于CPI的拖累約為0.09個(gè)百分點(diǎn)。2）路徑4，按照對(duì)美進(jìn)口加征84%的關(guān)稅，中國(guó)自美進(jìn)口可能接近歸零（如果按照1.4的彈性線性外推，導(dǎo)致自美進(jìn)口下降84%1.4≈117.6%），則進(jìn)口因素可能不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)CPI形成擾動(dòng)。
　　3、往后看，關(guān)稅沖擊疊加需求偏弱等因素，2025年物價(jià)大概率延續(xù)低位，我們也繼續(xù)提示：低物價(jià)疊加關(guān)稅擾動(dòng)，降準(zhǔn)降息的必要性和迫切性加大、最快4月有望看到。其中：按照季節(jié)性模型推算，預(yù)計(jì)全年CPI中樞可能維持0.2%左右、甚至更低，房租滯后房?jī)r(jià)回落、消費(fèi)約束、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等仍是制約；PPI中樞可能降至-2.0%、甚至更低，全年各月同比預(yù)計(jì)都難轉(zhuǎn)正，潛在的出口下行壓力、地產(chǎn)不確定性仍強(qiáng)、基建實(shí)物工作量尚未明顯改善仍是約束。此外，對(duì)應(yīng)到貨幣端，低物價(jià)疊加關(guān)稅擾動(dòng)，將加大降息降準(zhǔn)的必要性和迫切性，預(yù)計(jì)最快4月就能看到。
　　4、結(jié)構(gòu)上看，2025年3月物價(jià)主要有以下特征：
　　>CPI食品分項(xiàng)VS非食品項(xiàng)：食品價(jià)格、非食品價(jià)格延續(xù)下跌。3月CPI食品分項(xiàng)環(huán)比續(xù)跌、錄得-1.4%，強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律（近5年同期均值