>> 國(guó)盛證券-宏觀專題：參考美日德，低利率如何影響資產(chǎn)配置？-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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pdf 共15頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,劉新宇 |
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過去兩年中國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率持續(xù)大幅下行，尤其是2024年底以來利率下行明顯加快，低利率環(huán)境如何影響資產(chǎn)配置成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文詳細(xì)復(fù)盤了美國(guó)、日本、德國(guó)歷史上利率大幅下行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并分析了其背后的影響邏輯，包括股票大盤走勢(shì)、股票風(fēng)格切換、全球資產(chǎn)配置等，以為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)提供借鑒。
一、各國(guó)低利率的歷史表現(xiàn)與成因
1、全球利率中樞歷史變化：美、日、德長(zhǎng)端國(guó)債收益率基本都是從1981年進(jìn)入長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，不同國(guó)家利率大方向基本同步，只是節(jié)奏和幅度上存在差異。
2、10Y美債收益率下行的五個(gè)階段：（ 1）1982-1987年，15%左右降至7%左右，主因通脹下行驅(qū)動(dòng)；2）1990-1993年，9%左右降至5%左右，主因經(jīng)濟(jì)下行驅(qū)動(dòng)；3）1995-1998年，8%左右降至4%左右，主因貨幣寬松驅(qū)動(dòng)；4）2000-2003年，7%左右降至3%左右，主因經(jīng)濟(jì)下行驅(qū)動(dòng)；5）2007-2016年，5%左右降至2%以下，由經(jīng)濟(jì)下行與貨幣寬松共同驅(qū)動(dòng)。
3、10Y日債收益率下行的三個(gè)階段：1）1982-1987年，9%左右降至3%左右，主因通脹下行驅(qū)動(dòng)；2）1990-1998年，8%左右降至1%以下，主因經(jīng)濟(jì)下行驅(qū)動(dòng)；3）2007-2019年，2%左右降至0%左右，由經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松共同驅(qū)動(dòng)。
4、10Y德債收益率下行的四個(gè)階段：（ 1）1982-1987年，11%左右降至6%左右，主因通脹下行驅(qū)動(dòng)；2）1990-1993年，9%左右降至6%左右，主因經(jīng)濟(jì)下行驅(qū)動(dòng)；3）1995-2005年，8%左右降至3%左右，主因貨幣寬松驅(qū)動(dòng)；4）2008-2019年，5%左右降至0%以下，由經(jīng)濟(jì)下行和貨幣寬松共同驅(qū)動(dòng)。
二、低利率對(duì)本國(guó)股票市場(chǎng)的影響
1、利率下行對(duì)股市大盤的影響：對(duì)比美、日、德股市在1981年前后的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，中長(zhǎng)期看，利率下行有利于股票上漲。按照利率下行的不同階段進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如果利率下行主要由通脹下行或貨幣寬松驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)本身表現(xiàn)良好，則股票市場(chǎng)表現(xiàn)往往較好；如果利率下行主要由經(jīng)濟(jì)下行所驅(qū)動(dòng)，即便同時(shí)存在通脹下行和貨幣寬松，股票市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)較差。
2、利率下行對(duì)股市風(fēng)格的影響：市值風(fēng)格方面，中長(zhǎng)期看，大小盤股票相對(duì)表現(xiàn)與利率走勢(shì)不存在明顯關(guān)聯(lián)。成長(zhǎng)風(fēng)格方面，在經(jīng)濟(jì)不發(fā)生長(zhǎng)期蕭條類似日本1990年以后）的情況下，隨著利率中樞下移，成長(zhǎng)股往往明顯跑贏價(jià)值股；而一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生長(zhǎng)期蕭條，成長(zhǎng)股往往明顯跑輸價(jià)值股。
3、利率下行對(duì)股市的影響機(jī)制：利率下行之所以有利于股市上漲，并且對(duì)成長(zhǎng)股更有利，我們認(rèn)為主要反映了兩方面因素：1）利率下降會(huì)帶動(dòng)股票市場(chǎng)整體估值中樞抬升，市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股高估值的接受度會(huì)提高；2）利率下降會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率與股票股息率的差值明顯收窄，從而有利于提升股票資產(chǎn)的吸引力，而利率下降的背景下股息率往往也會(huì)下降，此時(shí)成長(zhǎng)股的吸引力會(huì)更強(qiáng)。大小盤風(fēng)格之所以和利率關(guān)聯(lián)不明顯，主因不同年代的大小盤股票所處行業(yè)差異巨大。
三、低利率對(duì)全球資產(chǎn)配置的影響
1、利率對(duì)匯率的影響：本國(guó)利率變化不會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生直接影響，而是通過不同國(guó)家之間的利差變化來影響匯率。歷史上看，美日利差、美德利差分別與美元兌日元、美元兌歐元高度正相關(guān)，并且美元指數(shù)與美日利差和美德利差走勢(shì)均高度正相關(guān)，即美日和美德利差走擴(kuò)時(shí)，美元指數(shù)會(huì)上漲、日元和歐元會(huì)貶值。
2、利率對(duì)跨國(guó)股票配置的影響：國(guó)家間的利差變化會(huì)影響股票市場(chǎng)估值的相對(duì)吸引力，并會(huì)導(dǎo)致資本在發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)之間流動(dòng)。歷史上看，如果美日、美德利差大幅走擴(kuò)，則發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票容易跑贏新興市場(chǎng)，但此時(shí)美股往往容易跑輸日、德等利率相對(duì)較低的發(fā)達(dá)市場(chǎng)。
3、利率對(duì)大宗商品價(jià)格的影響：美債收益率對(duì)大宗商品的直接影響并不顯著，但美國(guó)和其他國(guó)家利差變化會(huì)引發(fā)美元指數(shù)波動(dòng)，美元指數(shù)走勢(shì)對(duì)大宗商品價(jià)格影響較為顯著。此外，黃金作為特殊的商品，金融屬性顯著強(qiáng)于工業(yè)屬性，黃金價(jià)格與美債利率和美元指數(shù)均高度負(fù)相關(guān)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1.資產(chǎn)價(jià)格影響因素不僅局限于利率；2.歷史規(guī)律未必適用于未來；3.海外規(guī)律未必適用于國(guó)內(nèi)。
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