>> 國盛證券-宏觀專題：走出低物價(jià)，理論、經(jīng)驗(yàn)與路徑-250402
| 上傳日期： |
2025/4/3 |
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| 1952KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,劉安林 |
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2024年底以來，低物價(jià)成為我國政策的重要關(guān)注點(diǎn)，“促進(jìn)物價(jià)合理回升”也是今年的主要目標(biāo)之一。本專題報(bào)告通過深度分析，試圖回答“促進(jìn)物價(jià)合理回升”的政策選擇，報(bào)告分為4部分：一是抬升物價(jià)的理論解釋；二是復(fù)盤中國、美國、日本歷史上5輪低物價(jià)周期，以及對應(yīng)的促進(jìn)物價(jià)回升的經(jīng)驗(yàn)；三是分析當(dāng)前我國物價(jià)偏低的現(xiàn)實(shí)原因；四是基于理論、歷史、現(xiàn)實(shí)的分析，推演后續(xù)我國“促進(jìn)物價(jià)合理回升”可能的政策方向。
核心結(jié)論：復(fù)盤中國、美國、日本歷史上5輪低物價(jià)周期，物價(jià)持續(xù)偏低的核心基本都在需求，抬升物價(jià)則需要多措并舉、并強(qiáng)化不同政策之間的協(xié)調(diào)，但最關(guān)鍵的抓手是需求政策，貨幣政策、供給端政策只能“錦上添花”。對我國來說，有效“促進(jìn)物價(jià)合理回升”（比如短期以GDP平減指數(shù)回到0%為錨），可能有5方面的政策：①財(cái)政政策：若無其他政策，測算所需廣義赤字率為12.8%（（實(shí)8.4%）；②進(jìn)一步松地產(chǎn)；③貨幣政策：進(jìn)一步降準(zhǔn)降息；④促消費(fèi)：以舊換新短期提振，提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)所得稅、提升社保水平有助于穩(wěn)住物價(jià)中樞；⑤供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶煉等行業(yè)是重點(diǎn)。
一、關(guān)于抬升物價(jià)的理論解釋
理論上看，關(guān)于物價(jià)的解釋大致可以分為兩套體系：一是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，既包括古典學(xué)派、新古典學(xué)派、凱恩斯等傳統(tǒng)理論，也包括貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派等現(xiàn)代理論；二是馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)對物價(jià)的解釋。
綜合看，理論上（“促進(jìn)物價(jià)合理回升”存在3種可能的選擇：一是刺激需求，具體可分兩類：刺激消費(fèi)和刺激投資（需求拉動論）；二是收縮供給，包括減少過剩產(chǎn)能、增加勞動者工資等（供給推動論）；三是增加貨幣供給、降低失業(yè)率，從而實(shí)現(xiàn)物價(jià)回升（貨幣主義理論、理性預(yù)期學(xué)派），但可能面臨“流動性陷阱”問題。
二、中國、美國、日本歷史上的5輪低物價(jià)周期復(fù)盤
1、中國歷史上3輪低物價(jià)周期：需求不足是核心，出口、地產(chǎn)是誘因中國歷史上物價(jià)持續(xù)下行至偏低水平主要有3個(gè)時(shí)間段：1998年-2000年，CPI、PPI連21個(gè)月負(fù)增；2008-2009年，由于全球金融危機(jī)沖擊，CPI、PPI連續(xù)9個(gè)月同時(shí)負(fù)增；2012-2016年，PPI連續(xù)54個(gè)月負(fù)增。
1）1998-2000年CPI、PPI持續(xù)負(fù)增
>原因：亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致出口驟降、國內(nèi)產(chǎn)能過剩、1998年特大洪水；
>應(yīng)對措施：①貨幣政策：降息5次423bp、降準(zhǔn)2次700bp；②財(cái)政政策：合計(jì)發(fā)行6600億長期建設(shè)國債，相當(dāng)于GDP的3%；③產(chǎn)業(yè)政策：1998年“房改”、2001年加入WTO；④供給側(cè)改革，紡織等行業(yè)出清。
2）2008-2009年CPI、PPI持續(xù)負(fù)增
>原因：全球金融危機(jī)導(dǎo)致2009年出口和出口鏈斷崖式回落；
>應(yīng)對措施：①貨幣政策：降息4次189bp、降準(zhǔn)4次200bp；②財(cái)政政策：“4萬億”；③產(chǎn)業(yè)政策：放松地產(chǎn)調(diào)控，“家電下鄉(xiāng)”，耐用品“以舊換新”等；④其他政策：7次提高出口退稅“穩(wěn)出口”，開拓新興市場。
3）2012-2016年P(guān)PI持續(xù)負(fù)增
>原因：2012年歐債危機(jī)致出口大降、國內(nèi)地產(chǎn)下行、上游行業(yè)產(chǎn)能過剩；
>應(yīng)對措施：①貨幣政策：降息6次165bp、降準(zhǔn)5次300bp；②財(cái)政政策：地方隱性債務(wù)置換；③地產(chǎn)政策：2014年“松地產(chǎn)”，2015年棚改貨幣化；④供給側(cè)改革：“三去一降一補(bǔ)”；⑤其他政策：“一帶一路”。
2、美國歷史上的低物價(jià)周期：“大蕭條”帶來的供需失衡
作為消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)體，美國歷史上物價(jià)偏低最典型的是20世紀(jì)30年代“大蕭條”。
>原因：“一戰(zhàn)”之后，工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，供需矛盾達(dá)到極致情況下出現(xiàn)“大蕭條”；1930-1933年美國貨幣供應(yīng)量大降23%。
>應(yīng)對措施：①貨幣政策：在“降息-加息-降息”中反復(fù)切換，“大蕭條”后貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?；②?cái)政政策：胡佛總統(tǒng)系列經(jīng)濟(jì)刺激政策+羅斯福新政。
3、日本歷史上的低物價(jià)周期：不僅僅是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”
日本持續(xù)地低物價(jià)環(huán)境最為典型、同時(shí)也最頑固，1994年7月日本CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)之后，直到2022年才趨勢性達(dá)到2%以上，持續(xù)時(shí)間長達(dá)28年。
>原因：①需求端：人口老齡化+地產(chǎn)泡沫破滅后資產(chǎn)負(fù)債表衰退的雙重壓制；②供給端：1990s年代勞動生產(chǎn)率停滯，“廣場協(xié)議”后日元升值，反向“巴-薩效應(yīng)”（巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)）壓制日本國內(nèi)物價(jià)。
>解決嘗試：①貨幣政策：零利率、甚至負(fù)利率，量化寬松（QE），質(zhì)化量化寬松（QQE），收益率曲線控制（YCC）；②財(cái)政政策：數(shù)十輪、超100萬億日元財(cái)政刺激；③產(chǎn)業(yè)政策：主銀行制度、終身雇傭制和年功序列制。
>政策實(shí)效的深層邏輯：①貨幣政策陷入“流動性陷阱”；②不同政策之間相互割裂、協(xié)調(diào)性不足，導(dǎo)致政策效果相互抵消、弱化；③錯(cuò)失結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵窗口期，未能培育房地產(chǎn)之后新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。
綜合上述5輪歷史梳理，可以總結(jié)以下幾點(diǎn)規(guī)律：
①歷史上看，物價(jià)持續(xù)走低的核心拖累基本都是需求；
②促進(jìn)物價(jià)
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