>> 國盛證券-宏觀專題：我國貨幣政策的框架變遷—兼論今年降準降息節(jié)奏-250409
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,穆仁文 |
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2024年底以來我國貨幣政策基調(diào)時隔14年再次“適度寬松”，并明確適度時降準降息”，市場對貨幣松預(yù)期持續(xù)升溫，國內(nèi)債券利率也應(yīng)聲下行；然年初至今，央行持續(xù)強調(diào)適擇機降準降息”，并在春節(jié)之后階段性收緊流動性；近期，4.3美國對等關(guān)稅大超預(yù)期，國內(nèi)降準降息預(yù)期再寬升溫。本篇報告通過復(fù)盤2020年以來央行的操作及內(nèi)外部環(huán)境特征，系統(tǒng)梳理了我國貨幣政策的框架變遷，旨在尋找央行松操作的核心考量，以期為未來央行松操作提供一個可跟蹤的坐標。
核心結(jié)論：通過復(fù)盤2020年以來央行貨幣政策操作，推動央行松的最核心因素是經(jīng)濟基本面“ PMI是重要前瞻指標），匯率、發(fā)債節(jié)奏、金融市場波動等是重要考量，但并非決定性的比如有兩次降息均是人民幣匯率貶至7.3左右）。同時，近年來央行的政策目標、執(zhí)行框架、政策約束發(fā)生了較大變化，調(diào)控難寬明顯加大，在多目標間適相機抉擇”、適縮減原則&穩(wěn)健的直覺”的操作特征更加明顯?；仡?025年一季寬，央行貨幣政策分兩個階段，基本符合適相機抉擇”的操作框架，具體來看：1）1月至2月初，債券利率大幅下行，疊加人民幣匯率貶值壓力較大，央行可能出于穩(wěn)匯率、防止債券快速下行風(fēng)險的考量，未采取松操作；2）2月初至今3月底，央行收緊銀行間流動性、帶動利率上行，美元走弱減輕了人民幣匯率壓力，但央行仍未進一步松，核心原因仍是基本面并未進一步走弱，疊加銀行息差壓力較大。往后看，4.3美國對等關(guān)稅大超預(yù)期，我國出口將明顯承壓、經(jīng)濟下行壓力加大，疊加政府發(fā)債節(jié)奏有望提速，預(yù)計降準降息有望很快落地。
一、2020年以來央行松操作回顧
>2020年以來，央行貨幣政策操作可以分為6個階段。1）2020年2月2020年5月，經(jīng)濟遭遇外生沖擊背景下，貨幣政策快速轉(zhuǎn)向適應(yīng)急式松”；2）2020年6月-2021年12月，經(jīng)濟企穩(wěn)回升，貨幣政策開啟常態(tài)化精準調(diào)控；3）2022年1月-2023年10月，內(nèi)外壓力下的適以我為主”，貨幣持續(xù)松以應(yīng)對經(jīng)濟下行；4）2022年11月-2023年4月，地產(chǎn)、防控優(yōu)化等政策加碼，貨幣進入短暫適靜默期”；5）2023年5月-2023年12月，貨幣政策在穩(wěn)增長與穩(wěn)匯率之間艱難平衡；6）2024年1月至今，匯率壓力加大、利率快速下行、經(jīng)濟承壓，貨幣政策在穩(wěn)增長、穩(wěn)物價、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險之間相機抉擇。
>通過回顧，我們發(fā)現(xiàn)央行松操作有兩點特征。一是基本面是推動央行松的核心原因，2022年5月以來的7次降息均是在PMI回落至50%以下進行；二是匯率、發(fā)債節(jié)奏、金融市場波動等是重要考量、但并非決定性的，較為典型的是：2023年8月和2024年7月兩次降息，均是人民幣匯率貶至7.3附近；2023年底和2024年底均是發(fā)債需求較大，央行也并未選擇降準對沖。
二、央行操作背后隱含的關(guān)鍵變化
>央行政策目標從穩(wěn)增長優(yōu)先到多目標“適相機抉擇”。過去經(jīng)濟增長是貨幣政策的主要目標，但近年來，伴隨經(jīng)濟金融形勢的變化，匯率壓力、利率下行風(fēng)險壓力加大，央行在穩(wěn)增長、穩(wěn)物價、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險之間平衡。此外，央行貨幣政策也開始關(guān)注促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
>央行執(zhí)行框架從適數(shù)量型”向適價格型”轉(zhuǎn)變。過去貨幣政策執(zhí)行框架以適結(jié)構(gòu)性流動性短缺”為核心，但近年來，貨幣供應(yīng)量作為中間變量的問題加快顯現(xiàn)，央行逐步優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，更加重視價格指標，健全市場化的利率調(diào)控機制。
>央行政策面臨銀行凈息差收窄與貨幣松傳導(dǎo)效率下降的約束。地產(chǎn)基建失速下滑后，貨幣政策傳導(dǎo)機制存在結(jié)構(gòu)性梗阻，松貨幣到松信用的傳導(dǎo)出現(xiàn)梗阻。同時，總量松約束逐步顯現(xiàn)，包括商業(yè)銀行凈息差收窄、存款準備金率接近下限水平等。
三、央行貨幣政策展望
>年初以來，央行貨幣政策包括兩個階段，基本符合適相機抉擇”的操作框架。第一階段是1月至2月初，這一階段利率震蕩下行、匯率壓力較大，央行未采取松操作，可能旨在穩(wěn)匯率、防止債券快速下行風(fēng)險。第二階段是2月初至3月底，利率快速下行風(fēng)險釋放、匯率壓力減輕，央行仍未進一步松，核心原因仍是基本面未進一步走弱，疊加銀行息差壓力較大，央行可能仍傾向于邊走邊看。
>短期看，對等關(guān)稅沖擊下，我國經(jīng)濟下行壓力明顯加大，降準降息有望很快看到。短期看，債券市場調(diào)，后利率下行風(fēng)險已一定程寬釋放，疊加物價偏弱、匯率壓力減輕，當前進一步松的必要條件已具備。更為關(guān)鍵的，4.3美國對等關(guān)稅落地后，我國經(jīng)濟下行壓力將明顯加大。此外，鑒于銀行息差壓力，降貸款利率應(yīng)會同步調(diào)降存款利率。從最近的4次降息來看，有3次存款利率調(diào)降先于LPR報價調(diào)降。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預(yù)期，債務(wù)風(fēng)險等超預(yù)期，美聯(lián)儲降息節(jié)奏超預(yù)期。
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