>> 浙商證券-金融工程研究報(bào)告-對等關(guān)稅下的邏輯暗線：類轉(zhuǎn)口貿(mào)易-250416
| 上傳日期： |
2025/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳奧林,徐浩天 |
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核心觀點(diǎn)
未來中國企業(yè)規(guī)避關(guān)稅的傳統(tǒng)路徑可能受限，“類轉(zhuǎn)口貿(mào)易”有望成為中國商品出口的新選擇，輕工制造、紡織服裝、家用電器等行業(yè)或具備超預(yù)期空間，6月前后有望迎來集中催化。
內(nèi)部壓力下，美國關(guān)稅政策可能會階段性回?cái)[，但或不宜低估長期關(guān)稅壁壘。
對于特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的真實(shí)目的及后續(xù)演繹，市場眾說紛紜。我們認(rèn)為，要想搞清楚為什么這么做，不妨先思考如果不這么做，最終會發(fā)生什么。若美國延續(xù)此前發(fā)展路徑，美債危機(jī)的臨界點(diǎn)或?qū)⒌絹?，而如果在制造業(yè)空心化的經(jīng)濟(jì)格局下迎來美債危機(jī)，美元大幅貶值，則可能對美國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的惡性通脹，并導(dǎo)致難以控制的深度衰退。在此背景下，美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)或具備某種必然性，其核心訴求可能是解決產(chǎn)業(yè)空心化問題。因此，雖然在內(nèi)部壓力下，關(guān)稅政策可能會階段性回?cái)[，但為了達(dá)成制造業(yè)回流的目標(biāo)，后續(xù)即便美國與其他國家談判，關(guān)稅的最終水平或仍需使得在美國國內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品具備比較優(yōu)勢，關(guān)稅的絕對水平或難顯著下修，不宜低估長期關(guān)稅壁壘。因此，在美國政府宣布對等關(guān)稅暫緩90天后，我們認(rèn)為對達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的前景仍需相對謹(jǐn)慎。
全球貿(mào)易格局正在重塑，關(guān)注“類轉(zhuǎn)口貿(mào)易”這一邏輯暗線。
中美分別是全球最重要的生產(chǎn)國和消費(fèi)國，這意味著，如果美國對華高關(guān)稅使得中美之間的直接商品貿(mào)易停滯，其很難在全球找到足夠的超額產(chǎn)能以滿足美國國內(nèi)需求，中國商品最終大概率會以某種形式直接或間接進(jìn)入美國市場。此前中國企業(yè)主要通過產(chǎn)業(yè)鏈外遷及轉(zhuǎn)口貿(mào)易兩條路徑規(guī)避關(guān)稅影響。不過，本次關(guān)稅的廣譜性和高度不確定性或?qū)⑹沟煤?nèi)外企業(yè)新產(chǎn)能布局節(jié)奏趨緩，而美國也可能在與其他國家的關(guān)稅談判中，要求第三方國家強(qiáng)化原產(chǎn)地審查，從而限制中國轉(zhuǎn)口貿(mào)易。在此背景下，剩余的可行路徑可能是：其他國家將其產(chǎn)能優(yōu)先用于滿足美國需求，而若本國需求無法得到滿足，則通過進(jìn)口中國商品進(jìn)行彌補(bǔ)。此種路徑實(shí)際上類似于轉(zhuǎn)口貿(mào)易，不過是中國商品出口至第三方國家，而第三方國家將其本國生產(chǎn)的商品出口至美國，因此我們將其稱之為“類轉(zhuǎn)口貿(mào)易”。
類轉(zhuǎn)口貿(mào)易邏輯下，輕工制造、紡織服裝、家用電器等行業(yè)或具備超預(yù)期空間，6月前后有望迎來集中催化。
類轉(zhuǎn)口貿(mào)易邏輯下，存在預(yù)期差的行業(yè)或主要集中在，市場擔(dān)憂轉(zhuǎn)口貿(mào)易等傳統(tǒng)渠道受限后需求受到嚴(yán)重影響，但實(shí)際上可以通過類轉(zhuǎn)口貿(mào)易規(guī)避負(fù)向沖擊的行業(yè)。此類行業(yè)應(yīng)具有以下兩個特征：第一，對美出口額較大，失去美國市場將帶來較大沖擊；第二，同類產(chǎn)品間具備可替代性，消費(fèi)者或企業(yè)切換品牌的摩擦成本較低。同時滿足兩類特征的行業(yè)主要為輕工制造、紡織服裝、家用電器等。
投資節(jié)奏上，貿(mào)易渠道的重新建立需要時間，短期出口數(shù)據(jù)或仍將受到一定沖擊，且若美國對轉(zhuǎn)口貿(mào)易的限制最終落地，也會打擊市場當(dāng)前偏樂觀的情緒，短期出口相關(guān)行業(yè)的股價或存在震蕩整固需求。不過，6月前后有望迎來集中催化：一方面，美國當(dāng)前商品月度庫銷比約為1.4，低價庫存在6月前后可能就將消耗殆盡，隨后通脹壓力或?qū)@著增加，且美國可能在6月前后達(dá)成債務(wù)上限協(xié)議，隨之而來的美債集中發(fā)行將帶來利率的上行壓力，二者均可能推動關(guān)稅政策回?cái)[；另一方面，參照2018年中美貿(mào)易摩擦經(jīng)驗(yàn)，供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移經(jīng)歷了3個月左右的時間，據(jù)此推算，7月前后我們可能將看到出口數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，彼時則可能推動類轉(zhuǎn)口貿(mào)易受益行業(yè)的預(yù)期修復(fù)。
風(fēng)險提示
1、若其他國家同步對中國加征關(guān)稅，出口需求可能進(jìn)一步惡化；2、若美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，可能導(dǎo)致全球商品終端需求走弱；3、部分結(jié)論基于對歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)歸納，未來存在失效風(fēng)險。
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