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事件：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，24全年實(shí)現(xiàn)營收30.7億元，同比-4.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.1億元，同比-3.1%；其中24Q4實(shí)現(xiàn)營收7.9億元，同比-10.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.6億元，同比+13.4%；此外，公司擬每10股分配現(xiàn)金5元（含稅）。25Q1實(shí)現(xiàn)收入8.3億元，同比-7.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.6億元，同比+3.7%。
　　大環(huán)境下需求疲軟，主業(yè)增速有所承壓。分業(yè)務(wù)看，24年醬油實(shí)現(xiàn)收入19.6億元，同比-3.8%；其中全年量價(jià)增速分別為+1.3%/-5%。食醋與其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入3.7/7.0億元，同比分別-12.5%/-0.4%。25Q1公司醬油/食醋/其他分別實(shí)現(xiàn)收入5.4/1.0/2.4億元，同比分別-4.7%/-10.6%/+19.6%；醬油受去年同期高基數(shù)以及輿論風(fēng)波影響，Q1增速仍有所承壓。分渠道看，25Q1公司線上/線下渠道收入增速分別為-12.3%/-5.9%。分區(qū)域看，25Q1公司東部/南部/中部/北部/西部區(qū)域收入分別同比-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%。隨著公司渠道調(diào)整逐步完成，25年渠道拓展與網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張仍值得期待。
　　成本紅利釋放+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，盈利能力穩(wěn)步上行。2024年公司毛利率為37.2%，同比+0.04pp；25Q1毛利率為38.9%，同比+2.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利零添加產(chǎn)品占比提升。費(fèi)用率方面，2024/25Q1公司銷售費(fèi)用率同比分別+1.5pp/+0.6pp至13.8%/12.5%，銷售費(fèi)用率提升主要系公司為加大市場投入力度；2024/25Q1管理費(fèi)用率同比-1.4pp/+0pp至2.4%/2.7%，受股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)未達(dá)成沖回費(fèi)用影響，全年管理費(fèi)率有所下行。綜合來看，2024/25Q1公司凈利率分別為16.7%/19.3%，同比分別+0.2%/+2%。
　　深耕零添加賽道，期待后續(xù)調(diào)整成效。產(chǎn)品方面，公司將持續(xù)豐富零添加產(chǎn)品線，同時(shí)積極拓展食醋及料酒等品類，持續(xù)提升高毛利產(chǎn)品占比。渠道方面，公司持續(xù)深化渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，著力提升現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)及大商的經(jīng)營質(zhì)量，逐步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量健康發(fā)展。展望未來，調(diào)味品行業(yè)健康化大趨勢下，零添加滲透率將持續(xù)提升，行業(yè)受益于此有望維持高景氣度。公司作為深耕零添加賽道多年的細(xì)分龍頭，隨著后續(xù)戰(zhàn)略改革成效逐步顯現(xiàn)，公司業(yè)績穩(wěn)健增長可期。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.55元、0.61元、0.67元，對應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為21倍、19倍、18倍，維持“持有”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)