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事件
　　2025年4月17日，熊貓乳品發(fā)布2024年年報(bào)。
　　投資要點(diǎn)
　　▌收入整體承壓，毛利率明顯提升
　　整體需求疲軟，業(yè)績(jī)明顯承壓。2024年總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為7.64/1.02億元，分別同比-19%/-6%；2024Q4分別為1.96/0.24億元，分別同比-18%/-10%。毛利率提升明顯，盈利能力持續(xù)增厚。2024年毛利率/凈利率分別為28%/13%，分別同比+5.3/+2.2pcts。2024Q4毛利率/凈利率分別為29%/12%，分別同比+7.0/+1.3pcts。收入下滑帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)減弱，費(fèi)用率略有提升。2024年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為5%/6%/3%，分別同比+0.4/+1.0/+0.7pcts。2024Q4銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為5%/6%/3%，分別同比+0.6/+0.5/+1.5pcts。全年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比穩(wěn)定，銷(xiāo)售回款承壓。2024年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/銷(xiāo)售回款分別為1.76/9.29億元，分別同比-4%/-17%。2024Q4經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/銷(xiāo)售回款分別為0.35/2.65億元，分別同比-59%/-16%。截至2024年年末，公司合同負(fù)債0.14億元（環(huán)比基本持平）。
　　▌濃縮乳制品銷(xiāo)量下滑，乳品貿(mào)易毛利率提升
　　2024年濃縮乳制品/椰品/乳品貿(mào)易營(yíng)收為5.85/0.44/1.26億元，同比-10.06%/-42.60%/-38.37%；占比同比+7.86/-2.34/-5.12pcts，主業(yè)濃縮乳制品相對(duì)穩(wěn)健，椰品與乳品貿(mào)易同比下滑幅度較大。濃縮乳制品方面，2024年銷(xiāo)量/均價(jià)分別同比-12.85%/+3.21%，毛利率同比+4.28pcts，餐飲整體承壓下銷(xiāo)量下滑較多但均價(jià)提升；2024年經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)模式占比分別為77.23%/22.77%，營(yíng)銷(xiāo)總部下四大部門(mén)協(xié)作發(fā)力，穩(wěn)住基本盤(pán)。乳品貿(mào)易方面，2024年毛利率同比+9.23pcts至9.81%，以直銷(xiāo)為主，整體銷(xiāo)售穩(wěn)定。椰品方面，2024年銷(xiāo)量/均價(jià)分別同比-49.43%/+13.51%，毛利率同比-16.91%至7.53%，銷(xiāo)量下滑幅度較大主要系椰品訂單減少所致。
　　▌經(jīng)銷(xiāo)渠道相對(duì)穩(wěn)固，區(qū)域表現(xiàn)分化
　　分渠道看，2024年直銷(xiāo)/經(jīng)銷(xiāo)/貿(mào)易營(yíng)收分別為1.69/4.68/1.26億元，分別同比-22.55%/-10.32%/-38.37%；毛利率分別同比+0.45/+4.15/+9.22pcts，直銷(xiāo)與貿(mào)易渠道同比承壓明顯。截至2024年年末，公司擁有146家經(jīng)銷(xiāo)商，同比增長(zhǎng)12家，持續(xù)深化經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)布局。分區(qū)域看，2024年華東/華南/華北/其他營(yíng)收分別為3.84/1.28/0.78/1.75億元，分別同比-24.46%/-11.58%/+3.45%/-20.16%，華東與華南為公司優(yōu)勢(shì)區(qū)域，受整體需求影響；華北基數(shù)較低仍有增長(zhǎng)。
　　▌?dòng)A(yù)測(cè)
　　我們看好公司鞏固煉乳基本盤(pán)，持續(xù)打造第二增長(zhǎng)曲線，優(yōu)化零售渠道建設(shè)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為0.89/0.99/1.13元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為36/32/28倍，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品&新市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期等。