>> 東吳證券-大金重工(002487)管樁出海厚積薄發(fā)，未來(lái)成長(zhǎng)性確定-250420
| 上傳日期： |
2025/4/20 |
大小： |
2501KB |
| 格式： |
pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
曾朵紅,郭亞男,胡雋穎 |
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全球領(lǐng)先海風(fēng)海工龍頭，海外占比快速提升，盈利能力上行。公司是海上風(fēng)電基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)及塔筒解決方案領(lǐng)域的全球領(lǐng)先企業(yè)，主要生產(chǎn)銷(xiāo)售海上風(fēng)電單樁基礎(chǔ)、過(guò)渡段、導(dǎo)管架、浮式基礎(chǔ)以及塔筒產(chǎn)品。公司成立于2000年，前身為三維鋼構(gòu)，后順利切入風(fēng)電塔筒行業(yè)，12年山東蓬萊基地投產(chǎn)，瞄準(zhǔn)海外業(yè)務(wù)，執(zhí)行“兩海戰(zhàn)略”，22年定增募資31億元用于海工基地?cái)U(kuò)產(chǎn)，23年繼續(xù)布局唐山、盤(pán)錦基地，23年起海外訂單、交付陸續(xù)釋放兌現(xiàn)。24年公司營(yíng)業(yè)收入37.8億元，同比-12.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.74億元，同比+11.5%。拆分來(lái)看，23、24年分別實(shí)現(xiàn)海外收入17.2、17.3億元，收入占比達(dá)到40%、46%，成為公司主要收入來(lái)源之一；毛利率分別達(dá)到27.2%、38.5%，海外毛利率持續(xù)提升。
歐洲海風(fēng)規(guī)劃持續(xù)加碼，裝機(jī)進(jìn)入加速期。2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，能源危機(jī)背景下，歐洲各國(guó)海風(fēng)規(guī)劃持續(xù)加碼。1）拍賣(mài)：24年歐洲海風(fēng)拍賣(mài)20GW，同增46%；預(yù)計(jì)25~27年拍賣(mài)量分別為34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年啟動(dòng)新一輪海風(fēng)FID，分別達(dá)到356、79億歐元，也預(yù)示著未來(lái)2~3年歐洲海風(fēng)裝機(jī)將加速啟動(dòng)。3）2024年歐洲海風(fēng)裝機(jī)2.6GW，根據(jù)Wind Europe預(yù)測(cè)，26~28年分別達(dá)到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均復(fù)合增速達(dá)21%，歐洲海風(fēng)進(jìn)入加速成長(zhǎng)期。此外，日韓海風(fēng)開(kāi)發(fā)較晚，但遠(yuǎn)期規(guī)劃較大，過(guò)去2~3年海風(fēng)拍賣(mài)量快速提升，預(yù)計(jì)可接力歐洲海風(fēng)裝機(jī)提供增量。
海外塔樁成長(zhǎng)空間廣闊，中國(guó)企業(yè)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？紤]未來(lái)深遠(yuǎn)海之后單樁單位價(jià)值量提升，以及切換至超大型單樁、導(dǎo)管架后單價(jià)提升，我們測(cè)算歐洲海風(fēng)塔樁市場(chǎng)增速將遠(yuǎn)超行業(yè)裝機(jī)增速。預(yù)計(jì)24年歐洲海風(fēng)塔樁市場(chǎng)規(guī)模62億元，25年提升至139億元，2030年提升至734億元，2024~2030年CAGR達(dá)47%，遠(yuǎn)超歐洲海風(fēng)裝機(jī)增速，成長(zhǎng)空間廣闊。歐洲本土塔樁產(chǎn)能供應(yīng)受限，訂單外溢至中國(guó)企業(yè)，且價(jià)格邊際上漲。此外，對(duì)比國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能來(lái)看，我國(guó)具備原材料及加工費(fèi)優(yōu)勢(shì)，且交付效率遠(yuǎn)高于海外本土廠(chǎng)商。
多年布局海外市場(chǎng)厚積薄發(fā)，產(chǎn)能/資質(zhì)/交付業(yè)績(jī)鑄造核心競(jìng)爭(zhēng)力。1）資金充裕、加速布局產(chǎn)能。公司深度布局出口海工基地，當(dāng)前山東蓬萊基地已投產(chǎn)達(dá)30萬(wàn)噸產(chǎn)能，22年定增募資31億資金儲(chǔ)備充足，新擴(kuò)唐山出口海工基地50萬(wàn)噸產(chǎn)能及盤(pán)錦造船基地，多位一體打造海風(fēng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)全方位解決方案供應(yīng)能力。2）海港碼頭資源優(yōu)良，三大基地差異化布局。蓬萊海工基地，支持規(guī)?；圃炫c大規(guī)格產(chǎn)品出口；曹妃甸海工基地，專(zhuān)注深遠(yuǎn)海技術(shù)與超大構(gòu)件生產(chǎn)，最大生產(chǎn)直徑可達(dá)到16m；盤(pán)錦海工基地，聚焦全球化物流體系與運(yùn)輸能力提升。3）特種船隊(duì)構(gòu)建+DAP模式，構(gòu)建全球化一站式交付體系。公司自建特種運(yùn)輸船隊(duì)構(gòu)建全球化物流體系。2025年有望陸續(xù)交付2艘海上風(fēng)電裝備特種運(yùn)輸船，將于2026年啟用自有船只執(zhí)行海外航線(xiàn)。首批兩艘船舶交付后，公司將陸續(xù)啟動(dòng)多艘超大型運(yùn)輸船隊(duì)建設(shè)，將有效提升公司交付能力及降低航運(yùn)成本。同時(shí)，公司交貨從FOB（在裝運(yùn)港貨物越過(guò)船舷完成交貨）到DAP（目的地交貨）模式，實(shí)現(xiàn)了服務(wù)升級(jí)，有利于重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配。4）生產(chǎn)交付極高標(biāo)準(zhǔn)，單位盈利提升。公司承接訂單中丹麥Thor、德國(guó)Nordseecluster項(xiàng)目所采用的單樁技術(shù)均為T(mén)P-Less（無(wú)過(guò)渡段單樁）類(lèi)型，助力業(yè)主簡(jiǎn)化安裝流程及成本，同時(shí)單樁單價(jià)較高、技術(shù)難度大提高公司盈利能力。5）積極布局第三增長(zhǎng)曲線(xiàn)，多方發(fā)力浮式業(yè)務(wù)。目前，全球有近2GW的浮式項(xiàng)目已鎖定電力承購(gòu)協(xié)議，預(yù)計(jì)2025年將啟動(dòng)更多的浮式風(fēng)電招標(biāo)。25年4月公司正式設(shè)立全球浮式業(yè)務(wù)中心，并完成核心團(tuán)隊(duì)的招募和任命，深度布局浮式基礎(chǔ)產(chǎn)能及潛在訂單。6）國(guó)內(nèi)唯一出海海工企業(yè)，海外客戶(hù)優(yōu)質(zhì)，在手訂單充足。公司2018年開(kāi)啟出海準(zhǔn)備工作，目前已經(jīng)進(jìn)入5大歐洲業(yè)主的合格供應(yīng)商名單，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。23、24年公司新增訂單分別為30、5萬(wàn)噸，24年受行業(yè)開(kāi)工景氣度影響中標(biāo)不及預(yù)期，25年起已新增9萬(wàn)噸訂單，后續(xù)訂單有望密集落地。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司出口毛利率超預(yù)期，在手訂單不斷增加貢獻(xiàn)26~27年交付量，我們上調(diào)25~27年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為8.53/12.11/15.43億元（原值為8.51/12.07/15.03億元），同比分別+80%/42%/27%，對(duì)應(yīng)PE分別為20/14/11倍，給予26年20x估值，目標(biāo)價(jià)38元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，歐洲反傾銷(xiāo)政策趨嚴(yán)。
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