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2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增長(zhǎng)回落。2024年，高檔和中檔白酒產(chǎn)品均有較快增長(zhǎng)。2024年，公司收入30.21億元，同比增18.59%，增幅較上年減少8.05個(gè)百分點(diǎn)。其中，四季度收入6.93億元，同比增31.11%，增幅較上年同期增加13.76個(gè)百分點(diǎn)。2024年全年及四季度的營(yíng)收均保持了較快增長(zhǎng)。2025年一季度，公司營(yíng)收11.08億元，同比增3.04%，增幅較上年同期減少17.37個(gè)百分點(diǎn)。參考一季度銷(xiāo)售商品和提供服務(wù)現(xiàn)金流同比減少4.68%，可以判斷20251Q公司的銷(xiāo)售增長(zhǎng)回落?？紤]到上年四季度收入增長(zhǎng)較多，我們認(rèn)為一季度增長(zhǎng)回落是銷(xiāo)售階段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高檔產(chǎn)品以及100至300元的中檔產(chǎn)品均有較快增長(zhǎng)，分別增41.17%和15.38%。根據(jù)公司年報(bào)，中高檔產(chǎn)品增長(zhǎng)是由良好的終端動(dòng)銷(xiāo)所推動(dòng)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉的情況有所改善：300元以上白酒的銷(xiāo)售占比較上年擴(kuò)大，100元以下的占比收窄。自2018年以來(lái)，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下沉：中高檔白酒的占比收窄，而低檔白酒的占比擴(kuò)大。具體地，300元以上產(chǎn)品的銷(xiāo)售占比從2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元產(chǎn)品的占比從60.04%降至49.2%；而100元以下產(chǎn)品的占比從3.61%升至28.1%。2024年結(jié)構(gòu)下沉的情況有所好轉(zhuǎn)：本期，300元以上白酒產(chǎn)品的銷(xiāo)售占比較上年上升3個(gè)百分點(diǎn)至18.75%，而100元以下的產(chǎn)品銷(xiāo)售占比下降3.94個(gè)百分點(diǎn)至28.1%。
　　各檔次白酒產(chǎn)品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒產(chǎn)品的毛利率下降2.15個(gè)百分點(diǎn)至75.99%，100元至300元白酒產(chǎn)品的毛利率下降1.35個(gè)百分點(diǎn)至63.8%，100元以下產(chǎn)品的毛利率下降0.31個(gè)百分點(diǎn)至50.86%。各檔次產(chǎn)品的毛利率都有所下降，出廠均價(jià)下降是其主要原因。我們測(cè)算，公司各線產(chǎn)品的出廠均價(jià)較上年都有所下降，但是帶動(dòng)了銷(xiāo)量的大幅增長(zhǎng)：本期，300元以上產(chǎn)品的銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)59.81%，100至300元產(chǎn)品增長(zhǎng)23.05%，100元以下產(chǎn)品增長(zhǎng)6.63%。我們認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)和基建投資的減少，白酒量?jī)r(jià)向下的趨勢(shì)仍未見(jiàn)底，適度下沉白酒的供應(yīng)結(jié)構(gòu)是廠商對(duì)社會(huì)消費(fèi)基本面的一種合理調(diào)適。
　　經(jīng)銷(xiāo)商渠道增長(zhǎng)仍較快，互聯(lián)網(wǎng)渠道高增長(zhǎng)。省內(nèi)外市場(chǎng)的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)比例變化不大。2024年，經(jīng)銷(xiāo)商渠道實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入27.44億元，同比增15.43%，收入占比%。本期，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼黾?37個(gè)。2024年，互聯(lián)網(wǎng)渠道實(shí)現(xiàn)收入0.84億元，同比增43.36%；直銷(xiāo)渠道收入0.74億元，同比增5.4%。2024年，省內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售22.31億元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市場(chǎng)銷(xiāo)售6.7億元，同比增14.67%，收入占比22.19%。
　　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2025、2026、2027年的每股收益為0.81元、0.89元和1.09元，參照4月18日收盤(pán)價(jià)19.69元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為24.29倍、22.06倍和18.08倍。我們維持公司“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒消費(fèi)進(jìn)一步惡化；隨著甘肅市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，須投入的銷(xiāo)售資源大幅增加。