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核心觀點(diǎn)
　　立足全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣的小微標(biāo)桿銀行。常熟銀行立足當(dāng)?shù)匦∥?、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的環(huán)境，較早明確發(fā)力小微業(yè)務(wù)，2009年引入IPC技術(shù)評(píng)估客戶資質(zhì)、有效把控風(fēng)險(xiǎn)，2014年起逐漸建立“信貸工廠”標(biāo)準(zhǔn)化模式，近年來(lái)利用數(shù)字化技術(shù)打造移動(dòng)信貸平臺(tái)MCP，進(jìn)一步降本增效，2016-2024年人均產(chǎn)能提升近三倍。小微業(yè)務(wù)歷經(jīng)三次迭代已形成穩(wěn)固的護(hù)城河，24H1個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸占比保持上市銀行首位。
　　 ROE有望維持領(lǐng)先，估值具備向上空間。優(yōu)異的基本面支持業(yè)績(jī)保持高增，2024年ROE同比提升0.4pct至14.1%，后續(xù)來(lái)看，有望保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：
　　規(guī)模：異地布局領(lǐng)先、村鎮(zhèn)銀行改革提速，帶來(lái)相對(duì)更大的擴(kuò)表空間。小微信貸或進(jìn)入“保量、穩(wěn)價(jià)、優(yōu)結(jié)構(gòu)”的新階段，但常熟銀行相比同業(yè)具備更大的空間。1）異地分支機(jī)構(gòu)的前瞻性布局較為充分，市占率提升空間較大。2）村鎮(zhèn)銀行數(shù)量領(lǐng)先同業(yè)，在減量提質(zhì)的監(jiān)管導(dǎo)向下，有望繼續(xù)吸收合并村鎮(zhèn)銀行助力改革化險(xiǎn)，并通過(guò)復(fù)制小微業(yè)務(wù)模式打開(kāi)自身增量空間，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股可進(jìn)一步提供資本支撐。3）近年對(duì)公業(yè)務(wù)有效補(bǔ)位，結(jié)合區(qū)域和自身特色打造了“常銀微創(chuàng)投”等增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　息差：做小做散做信用疊加高息存款到期，高息差優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)。資產(chǎn)端，做小、做信用打造差異化優(yōu)勢(shì)，疊加市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)緩和，收益率下行速度或放緩；負(fù)債端，24年末三年期及以上定期存款占比近40%，高息定存到期有望顯著改善成本。
　　信用成本：資產(chǎn)質(zhì)量穿越周期，小微優(yōu)惠政策呵護(hù)下，信用成本預(yù)計(jì)保持可控水平。不良率長(zhǎng)期優(yōu)于同業(yè)。受小微等領(lǐng)域擾動(dòng)，前瞻性指標(biāo)有所波動(dòng)，但出色的風(fēng)控能力疊加小微無(wú)還本續(xù)貸政策的優(yōu)化，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。撥備覆蓋率保持在500%以上，非信貸資產(chǎn)的撥備亦有一定厚度，信用成本有望保持低位。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為12.8%/11.2%/13.1%，BVPS分別為10.52/11.92/13.51元，當(dāng)前A股股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/26/27年P(guān)B分別為0.69/0.60/0.53倍。可比公司25年P(guān)B調(diào)整平均值為0.70倍，考慮到公司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，核心業(yè)務(wù)護(hù)城河穩(wěn)固，給予20%估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)25年0.84倍PB，目標(biāo)價(jià)8.82元/股，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；小微等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)蔓延；假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果。