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投資要點
　　事件：常熟銀行公布2024年度報告。2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收109.09億元（+10.53%，YoY）歸屬于上市公司股東凈利潤38.13億元（+16.20%，YoY）。Q4末，公司總資產(chǎn)規(guī)模為3665.82億元（+9.61%，YoY），不良貸款率為0.77%（持平，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率為500.51%（-27.89PCT，QoQ）。全年凈息差為2.71%，同比下降15BPs。
　　受需求端影響，個貸增長延續(xù)偏弱態(tài)勢；存款增長延續(xù)較強慣性。2024年Q4個貸新增規(guī)模明顯弱于近年同期，與行業(yè)趨勢相符。一方面是受居民信貸需求偏弱影響，另一方面或是由于在行業(yè)零售貸款風險上升的背景下，公司對經(jīng)營貸、信用卡、消費貸等風險資產(chǎn)的投放較為慎重。對公方面，一般貸款維持較快增長彌補信貸缺口，新增票據(jù)貼現(xiàn)明顯回落。由于常熟銀行存款端以個人為主，規(guī)模受同業(yè)存款定價自律的負面影響微弱：Q4公司吸收存款規(guī)模仍保持較快增長，明顯快于同期M2。
　　息差在資產(chǎn)端影響下繼續(xù)收窄，存款成本管控強化有望緩解壓力。2024年Q4生息資產(chǎn)收益率繼續(xù)下行：一方面是由于新發(fā)放貸款利率隨行業(yè)繼續(xù)走低；另一方面是由于LPR重定價及存量住房貸款利率下降影響顯現(xiàn)。受存款重定價及主動優(yōu)化負債結構影響，負債端付息率穩(wěn)中有降。綜合來看，Q4資產(chǎn)端對息差的壓力仍占上風，與行業(yè)趨勢一致，測算單季度凈息差進一步下降至2.59%（VS. Q3的2.67%）。公司繼續(xù)加強存款成本管控，分別于2024年11月及2025年3月兩次下調存款掛牌利率，有望緩沖貸款收益率下行壓力。
　　受債券牛市驅動，投資收益表現(xiàn)亮眼。Q4公司實現(xiàn)投資收益+公允價值變動損益4.07億元（VS去年同期1.49億元），對單季營業(yè)收入的拉動較為明顯。公司投資收益主要源于債券牛市帶來的價差變動，投資類資產(chǎn)規(guī)模增速順應監(jiān)管引導明顯放緩。
　　總體資產(chǎn)質量穩(wěn)定，前瞻性指標釋放風險放緩信號。
　　2024年Q4末，公司不良率為0.77%，較Q3末持平。其中零售貸款和對公貸款不良率分別為0.94%與0.65%，分別較Q2末上升3BPs與下降1BP。
　　分行業(yè)來看，信用卡貸款、個人經(jīng)營貸、批發(fā)零售業(yè)貸款風險繼續(xù)釋放，不良率均較Q2末不同程度上升，反映宏觀環(huán)境影響下市場薄弱主體財務壓力較大。其中，信用卡不良率上升較為明顯，一方面與新生成增加有關，另一方面與分母端規(guī)模壓降有關。制造業(yè)、建筑業(yè)和租賃服務業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)不良率保持低位穩(wěn)定，體現(xiàn)本地實體良好韌性。
　　分地域來看，常熟當?shù)刭Y產(chǎn)質量低位穩(wěn)定，不良率環(huán)較Q2末下降4BPs至0.61%；省內(nèi)其他地區(qū)不良率較Q2末繼續(xù)上升6BPs至0.79%；省外村鎮(zhèn)銀行不良率較Q2末下降8BPS至1.09%。鑒于貸款規(guī)模并未大幅增長，后者下降可能與公司加大不良清收與核銷力度有關。
　　前瞻性指標方面，關注類貸款占比較Q3末下降3BPs至1.49%，逾期貸款占比較Q2末下降11BPs至1.43%。此前，受宏觀環(huán)境影響，公司關注率與逾期率連續(xù)上升。銀行業(yè)零售貸款不良壓力普遍上升背景下，公司及時調整思路，量價策略向防控風險傾斜。2024年Q4關注類貸款占比為2023年Q1以來首次下降，逾期貸款占比為2023年下半年以來首次下降。前瞻性指標邊際改善釋放風險放緩信號，后續(xù)關注改善持續(xù)性。
　　不良確認與核銷力度明顯加大體現(xiàn)公司審慎經(jīng)營理念。2024下半年，公司核銷力度明顯加大，共核銷不良貸款17.40億元（VS.2023下半年9.68億元），測算不良貸款核銷比例明顯上升至95.46%。測算下半年不良貸款生成率（加回核銷）較上半年上升13BPS至0.74%，超過2020年下半年時的高點。受核銷力度加大影響，不良貸款撥備覆蓋率進一步下降至500.51%。公司當前撥備仍然具有明顯優(yōu)勢，后續(xù)業(yè)績維穩(wěn)仍有較大的發(fā)揮余地。
　　投資建議：2024年Q4，公司不良確認與處置力度較大，且11月以來兩次下降存款掛牌利率，我們相應更新盈利預測。預計2025-2027年公司營業(yè)收入分別為115.85、126.09、138.57億元（2025-2026年原預測為114.87、127.32億元），歸屬于普通股股東凈利潤分別為43.20、47.82、52.68億元（2025-2026年原預測為42.34、47.64億元），期末每股凈資產(chǎn)分別為10.65、11.92、13.32元，對應4月8日收盤價的PB分別為0.65、0.58、0.52倍。行業(yè)層面，1）地方債務化解、房地產(chǎn)支持政策力度大緩解重點領域風險；2）存貸利率同步性提升，息差壓力放緩，以上因素利于板塊估值修復。公司層面：1）小微零售市場空間廣闊，區(qū)位優(yōu)勢與“技術+配套”綜合優(yōu)勢有望持續(xù)驅動公司成長；2）居民定期存款占比高，且成本管控力度大，有望從中受益更多；3）公司撥備基礎厚實，盈利水平有望保持韌性?；谝陨侠碛?，我們維持公司“買入”投資評級。
　　風險提示：小微貸款質量大幅惡化；負債成本管控效果不佳致凈息差大幅收窄。