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核心觀點(diǎn)
　　眾信旅游：國內(nèi)首批5A級國際旅行社之一，批零一體集中發(fā)力出境游業(yè)務(wù)。
　　眾信旅游國際旅行社是中國首批5A級國際旅行社之一，主營業(yè)務(wù)為旅游批發(fā)及零售業(yè)務(wù)，公司通過零售一體、線上線下結(jié)合、新舊并舉的全渠道營銷策略，提供并銷售出境游、入境游、商務(wù)會獎(jiǎng)旅游和游學(xué)留學(xué)產(chǎn)品。截至24年中公司全國門店近2000家，覆蓋近20個(gè)省份，目的地遍布國內(nèi)熱門旅游城市及全球七大洲五大洋200余個(gè)國家和地區(qū)。
　　出入境旅游行業(yè)：行業(yè)需求增長/政策推動(dòng)帶來上行動(dòng)能，眾信旅游業(yè)務(wù)契合度高有望獲持續(xù)催化。
　　1）入境旅游：免簽政策+過境免簽時(shí)間增加+入境游口岸增加+入境購物即買即退、便捷支付、酒店便利等多方面疏解政策催化，行業(yè)步入高速上行軌道。當(dāng)前我國入境游需求大于供給、航班量限制下接待國際游游客人次恢復(fù)度與周邊國家及全球主要經(jīng)濟(jì)體相比較為緩慢，后續(xù)恢復(fù)及增長空間大；眾信旅游2023年成為首批“文化旅游帶入境協(xié)作”倡議企業(yè)布局入境游市場，中長期有望隨入境游景氣度上行獲得利潤空間。
　　2）出境旅游：政策驅(qū)動(dòng)下發(fā)展客觀限制因素有望減少，旅行社服務(wù)中老年群體需求性價(jià)比高。需求端來看年輕群體出游意愿強(qiáng)、中老年群體跟團(tuán)游意愿較高市場仍有充足挖掘空間，客觀因素來看我國護(hù)照免簽?zāi)康牡財(cái)?shù)量與其他全球經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家相比較少可擴(kuò)空間大、休息休假權(quán)益保障下休假時(shí)間有望放寬，“強(qiáng)需求端+出境游客觀限制減少”預(yù)期下出境游景氣度上行趨勢明顯，眾信旅游作為出境游行業(yè)龍頭企業(yè)有望受益。
　　旅游零售業(yè)務(wù)：線下加盟門店擴(kuò)張阻力較小，門店擴(kuò)張與品牌力提升相輔相成帶來高成長空間。
　　截至2024H1末眾信旅游零售門店數(shù)量已超2000家/19年末為751家；2024H1旅游零售行業(yè)毛利率為21.92%/較23年同期+10.32pcts。我們認(rèn)為，眾信旅游零售端根本邏輯已出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，隨出境游航班恢復(fù)步伐加快、需求端持續(xù)火熱、宏觀層面服務(wù)消費(fèi)刺激政策持續(xù)發(fā)力，零售業(yè)務(wù)具備高增長空間。聚焦眾信旅游出境游零售端核心成長邏輯：1）供給端多源、現(xiàn)金流壓力?。篴.供給端多源：零售業(yè)務(wù)以其余批發(fā)商產(chǎn)品為主（通過眾信旅游渠道分派），脫離公共衛(wèi)生事件前的單一產(chǎn)品供應(yīng)模式；b.現(xiàn)金流要求低：公司零售業(yè)務(wù)對賬面現(xiàn)金流及資金周轉(zhuǎn)能力要求相對批發(fā)業(yè)務(wù)更低。2）加盟模式降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：以加盟合伙形式進(jìn)行運(yùn)營，輕資產(chǎn)經(jīng)營體系有助于公司維持高靈活性、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、快速擴(kuò)大零售業(yè)務(wù)覆蓋面；3）一定程度規(guī)避成團(tuán)率低帶來的虧損風(fēng)險(xiǎn)：非包價(jià)情況下零售商無需購買旅游產(chǎn)品，成團(tuán)率較低風(fēng)險(xiǎn)多由批發(fā)商承擔(dān)，經(jīng)營層面整體風(fēng)險(xiǎn)較低。4）消化批發(fā)業(yè)務(wù)存量：零售門店數(shù)量增加可解決批發(fā)業(yè)務(wù)可能面臨的成團(tuán)率不足問題。5）業(yè)務(wù)擴(kuò)張空間大：截至2024年年中全國零售門店數(shù)量已近2000家，覆蓋省份接近20個(gè)，北京地區(qū)門店超百家，從覆蓋省份數(shù)量與集中度來看仍有充足擴(kuò)張空間。上述前三大邏輯，使眾信旅游零售門店擴(kuò)張時(shí)在產(chǎn)品供應(yīng)/資金需求兩方面所受壓力減少，此基礎(chǔ)上眾信旅游可通過零售門店擴(kuò)張的方式在各省市實(shí)現(xiàn)加盟門店快擴(kuò)。隨零售門店覆蓋面擴(kuò)大，眾信旅游在ToC端品牌知名度也將持續(xù)增長，形成正向循環(huán)促公司零售業(yè)務(wù)規(guī)模提升。
　　旅游批發(fā)業(yè)務(wù)：規(guī)模與品牌力構(gòu)筑護(hù)城河，零售業(yè)務(wù)協(xié)同及行業(yè)β促進(jìn)下經(jīng)營規(guī)模有望持續(xù)上行。
　　批發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)營體量與宏觀層面出境游航班恢復(fù)情況及公司自身規(guī)模效應(yīng)/品牌效應(yīng)息息相關(guān)，隨零售門店擴(kuò)張批發(fā)業(yè)務(wù)將與其產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長，且隨批發(fā)業(yè)務(wù)逐步向留學(xué)、移民、整合營銷、健康醫(yī)療業(yè)務(wù)等方向延展收入預(yù)期將有較高增長空間。
　　投資建議：
　　公司零售業(yè)務(wù)門店擴(kuò)張限制小、存量可拓展市場空間大、毛利率水平相較批發(fā)業(yè)務(wù)更高、可與批發(fā)業(yè)務(wù)協(xié)同提升批發(fā)業(yè)務(wù)成團(tuán)率，隨門店擴(kuò)張將成為公司主要利潤貢獻(xiàn)點(diǎn)。零售業(yè)務(wù)高成長潛力、零售批發(fā)業(yè)務(wù)雙端協(xié)同，疊加出入境行業(yè)上行趨勢及銀發(fā)經(jīng)濟(jì)充足可挖掘潛力，為公司業(yè)績帶來高增長預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.17/104.76/132.05億元，同比+97.6%/+60.7%/+26.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.14/2.45/3.75億元，對應(yīng)EPS為0.12、0.25、0.38元；按2025年4月22日收盤價(jià)8.72元測算，對應(yīng)PE分別為75、35、23倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　旅游行業(yè)相關(guān)政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，零售門店擴(kuò)張速度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。