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佳緣科技發(fā)布24年年報(bào)和25年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.37億元（yoy+48.11%），歸母凈利1144.54萬元（yoy+313.82%），低于我們此前2078萬元?dú)w母凈利的預(yù)期，主要系公司24年計(jì)提減值損失較多。24年公司通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)拓展提高公司的市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)能力，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。25年一季度公司實(shí)現(xiàn)收入2212萬元（yoy+35.66%），歸母凈利-1441萬元（yoy+8.83%），收入保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)?？紤]到當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)信息安全行業(yè)對(duì)保障國(guó)家安全、經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定運(yùn)行起到重要的支撐作用，我們預(yù)計(jì)公司下游需求將保持高景氣，公司業(yè)績(jī)未來三年有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　三大業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，整體毛利率小幅下滑
　　24年公司軍工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.76億元（yoy+50.47%）；醫(yī)療業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4774萬元（yoy+25.32%）；政務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1356萬元（yoy+118.58%），反映了當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展下社會(huì)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)信息安全和信息化解決方案的旺盛需求。毛利率方面，公司整體毛利率水平為43.15%（yoy-4.92pct），其中軍工業(yè)務(wù)毛利率46.58%（yoy-6.95pct），醫(yī)療業(yè)務(wù)毛利率32.73%（yoy+3.14pct），政務(wù)業(yè)務(wù)毛利率10.16%（yoy-0.77pct），毛利率下滑主要系毛利率較低的信息化綜合解決方案收入占比上升所致。25年一季度高毛利率的軍工業(yè)務(wù)占比有所上升，整體毛利率水平回升為47.28%。
　　編碼和人工智能技術(shù)取得突破，商密新業(yè)務(wù)拓展順利
　　24年公司AI網(wǎng)絡(luò)安全優(yōu)化模型取得了關(guān)鍵性技術(shù)突破，填補(bǔ)了公司在該領(lǐng)域的空白，并成功中標(biāo)了多個(gè)科研項(xiàng)目和型號(hào)研制項(xiàng)目，公司有望以中標(biāo)的科研項(xiàng)目為契機(jī)，持續(xù)突破網(wǎng)絡(luò)安全的編碼技術(shù)和AI智能編碼能力，全面推動(dòng)公司在該領(lǐng)域快速發(fā)展。商密方面，公司在商用密碼領(lǐng)域研發(fā)了基于PCIe總線全國(guó)產(chǎn)CPU+FPGA架構(gòu)，該架構(gòu)支持多種高速接口，適用于IP骨干網(wǎng)絡(luò)鏈路、點(diǎn)到數(shù)據(jù)中心級(jí)高速鏈路傳輸網(wǎng)絡(luò)環(huán)境的鏈路加密設(shè)備，刀片式密碼模塊、密碼資源池主機(jī)、文件傳輸加密加速系統(tǒng)等多款系列產(chǎn)品，為拓寬收入來源，打造新增長(zhǎng)點(diǎn)奠定了基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為0.70/1.12/1.56億元（前值25-26年分別為0.71/1.05億元）。可比公司25年Wind一致預(yù)期PE均值為65倍，給予公司25年65倍PE，目標(biāo)價(jià)49.14元（前值42.24元，基于25年55倍PE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司新產(chǎn)品市場(chǎng)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)