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投資要點(diǎn)：
　　公司公告：2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入123.29億，同比+40.03%，環(huán)比-7.81%；歸母凈利潤15.68億元，同比增長53.38%，環(huán)比下降34.07%；扣非歸母凈利潤16.92億元，同比增長59.17%，環(huán)比下降13.65%，業(yè)績符合我們預(yù)期，非經(jīng)常性損益主要系白銀催化劑估值變化所致。25Q1公司業(yè)績環(huán)比有所下降，我們判斷主要因?yàn)槎疽彝閮r(jià)格隨天然氣走高，帶動C2價(jià)差收窄所致，但同比24Q1，公司在丁辛醇新產(chǎn)能投放、乙烷一期技改優(yōu)化、部分產(chǎn)品價(jià)差改善等因素的推動下，業(yè)績同比實(shí)現(xiàn)大幅提升。25Q1公司毛利率水平達(dá)到21.68%，同比提升0.02pct，但是在乙烷原料價(jià)格走高背景下，毛利率環(huán)比下降5.43pct。費(fèi)用端，25Q1公司期間費(fèi)用率達(dá)到6.4%，同比下降2.8pct，主要系財(cái)務(wù)和研發(fā)費(fèi)用同比有所下降，預(yù)計(jì)為公司借款下降帶來的利息費(fèi)用減少。
　　 25Q1乙烷價(jià)格走高帶動C2價(jià)差收窄，關(guān)稅影響存在不確定性。25Q1受美國暴風(fēng)雪影響，天然氣消費(fèi)量顯著提升，根據(jù)美國能源署數(shù)據(jù)，我們計(jì)算25Q1美國NYMEX天然氣均價(jià)為3.9美元/百萬英熱，同環(huán)分別比上漲1.8、0.9美元/百萬英熱。美國天然氣價(jià)格上漲帶動乙烷價(jià)格走高，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，我們計(jì)算25Q1美國MB乙烷均價(jià)為204美元/噸，同環(huán)比分別上漲61、41美元/噸。產(chǎn)品價(jià)差方面，我們計(jì)算25Q1乙烷乙烯價(jià)差、苯乙烯價(jià)差和乙二醇價(jià)差分別為609美元/噸、293元/噸、308元/噸，環(huán)比分別-41美元/噸、-488元/噸、-65元/噸。但4月以來隨著天氣轉(zhuǎn)暖，乙烷價(jià)格隨著天然氣逐步回落，截至4月19日當(dāng)周，我們計(jì)算乙烷均價(jià)為177美元/噸，環(huán)比3月下降22美元/噸。展望后市，乙烷供需寬松格局不改，但由于公司乙烷全部進(jìn)口自美國，受中美關(guān)稅摩擦影響較大，二季度C2板塊業(yè)績存在較大不確定性，但乙烷關(guān)稅存在一定豁免預(yù)期，且公司針對關(guān)稅問題也提前采取來料加工的模式進(jìn)行一定防范，預(yù)計(jì)影響逐步減弱。
　　 25Q1丙烯酸及酯價(jià)差環(huán)比提升，丁辛醇貢獻(xiàn)完整業(yè)績增量。受行業(yè)檢修支撐，25Q1丙烯酸及酯價(jià)格維持較高水平。產(chǎn)品價(jià)差方面，我們計(jì)算25Q1丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯價(jià)差分別為104美元/噸、2624元/噸、4065元/噸，環(huán)比分別+22美元/噸、+929元/噸、+1637元/噸，盈利顯著改善。此外，公司于24H2逐步投產(chǎn)的80萬噸丁辛醇裝置，預(yù)計(jì)一季度開始貢獻(xiàn)完整業(yè)績增量。25Q1丁辛醇毛利達(dá)到1194元/噸，盈利水平較高。展望2025年，丙烷價(jià)格有望跟隨油價(jià)存在下跌空間，丙烯酸及酯在供需收緊下，盈利中樞存在上行空間，疊加丁辛醇產(chǎn)能的增量貢獻(xiàn)，以及下半年高分子乳液、EAA、精丙烯酸等新產(chǎn)能放量，預(yù)期2025年公司C3板塊盈利存在較大的提升空間。此外，公司丙烷原料大多采購自中東地區(qū)，受關(guān)稅影響不大，若關(guān)稅問題導(dǎo)致國內(nèi)其他PDH企業(yè)開工率下降，對于公司C3產(chǎn)業(yè)鏈也將存在一定利好。
　　新材料產(chǎn)品有序投放，成長逐步兌現(xiàn)。根據(jù)規(guī)劃，2025年公司預(yù)計(jì)將有4萬噸EAA、16萬噸高分子乳液、15萬噸SAP、8萬噸新戊二醇和10萬噸精丙烯酸產(chǎn)能逐步落地，帶動業(yè)績提升。公司未來成長性主要依托于α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（乙烷三四期），有望于2025年年底建成中交，2026-2027年逐步兌現(xiàn)業(yè)績，從產(chǎn)品布局上看，該項(xiàng)目主要布局α-烯烴和POE等高端新材料，盈利前景項(xiàng)目相比現(xiàn)有C2裝置更高，賦予公司更高的成長屬性。
　　投資分析意見：我們維持2025-2027年盈利預(yù)測69、92、115億，對應(yīng)PE估值為9X、6X、5X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，關(guān)稅影響不確定性，乙烷丙烷價(jià)格大幅上漲等。