>> 東興證券-首席周觀點：2025年第17周-250424
| 上傳日期： |
2025/4/25 |
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來源： |
東興證券 |
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金屬行業(yè)：西部礦業(yè)（601168.SH）：礦選冶項目持續(xù)優(yōu)化，冶煉端利潤有望修復
事件：公司發(fā)布2024年年度報告。公司年內實現營業(yè)收入500.26億元，同比增長17%；實現歸母凈利潤29.32億元，同比增長5%；基本每股收益+5%至1.23元；經營性現金流量凈額+32%至82.46億元。此外，公司2024年計劃分紅23.83億元，股利支付率達81.3%，股息率為6.22%。公司礦山產能持續(xù)增長，冶煉系統(tǒng)全面優(yōu)化，提質增效重回報行動有效執(zhí)行，推動公司業(yè)績穩(wěn)定擴張。
公司以銅業(yè)務為主，核心礦山玉龍銅礦24年銅產量同比增長39%。銅板塊（采選+冶煉）為公司業(yè)務支柱，其2024年營收為382.49億元，營收占比為76.46%，毛利為66.72億元，毛利占比為67.01%。從產量觀察，2024年公司礦產銅產量同比增長35%至17.75萬噸，礦產伴生鉬產量同比增長18%至4009噸。子公司玉龍銅業(yè)為公司核心銅礦山，受益于一二期選廠改擴建項目完成（年產能升至約15萬噸），2024玉龍銅業(yè)礦產銅產量同比增長39%至15.91萬噸，占公司礦產銅產量90%。公司持續(xù)優(yōu)化選礦工藝，2024年玉龍銅業(yè)選礦一車間銅、鉬回收率較技改前分別提升5.92%和1.08%，新疆瑞倫銅鎳礦銅、鎳回收率分別提升5.55個百分點及1.32個百分點。當前，玉龍銅礦三期改擴建項目前期手續(xù)辦理中，建成后玉龍銅礦銅金屬年產能將達18-20萬噸，公司合計銅產能將達23萬噸左右，較當前產能增長約20%。
選礦技改工程持續(xù)優(yōu)化，多金屬產量有望提升。2024年公司鉛鋅精礦受技改項目影響，鉛精礦產量同比減少11%至5.4萬噸，鋅精礦產量同比減少11%至10.71萬噸。但考慮到西部銅業(yè)鉛鋅年礦石處理量由90萬噸/年增至150萬噸，對應獲各琦銅礦鉛鋅產能或由2.5萬噸增長至4.1萬噸，后期公司鉛鋅精礦產出有望實現有效增長。此外，公司同期鐵精粉產量同比增長15%至137.69萬噸，銀精礦產量同比增長6%至130.83噸，金精礦產量同比減少9%至189噸。鐵精礦改擴建項目持續(xù)推進，設計礦石采選能力340萬噸/年的雙利礦業(yè)二號鐵礦露轉地改擴建工程總體施工亦按計劃進行中（鐵礦石300萬噸/年，銅礦石20萬噸/年，鉛鋅礦石20萬噸/年）。而格爾木西礦資源旗下它溫查漢及它溫查漢西兩礦區(qū)探轉采手續(xù)正在辦理，將進一步擴大公司鐵資源產能。另一方面，公司工藝流程持續(xù)優(yōu)化，生產回收率有效提升。2024年，會東大梁鉛鋅礦鉛回收率提升4.21個百分點，鋅回收率提升1.7個百分點；四川呷村銀多金屬礦金回收率提高2.73個百分點，銀回收率提高4.19個百分點。
多金屬選礦技改完成，冶煉端生產效率有望提升。從產能觀察，公司通過環(huán)保技術升級改造，提高資源綜合利用能力及生產效率，推動冶煉產能增長。至報告期末已形成冶煉產能：冶煉銅35萬噸/年（同比增長67%）、冶煉鋅20萬噸/年（同比增長100%）及冶煉鉛20萬噸/年（同比增長100%）。從冶煉金屬產量觀察，2024年公司冶煉銅產量同比增長44%至26.34萬噸，冶煉鋅產量同比減少3%至11.47萬噸，冶煉鉛產量同比減少61%至3.58萬噸。銅冶煉方面，青海銅業(yè)年內實施選礦尾渣銅鐵綜合技術提升再利用改造項目，冶煉銅產能同比+33%至20萬噸/年，直收率同比增長4.33個百分點；西部銅材實施節(jié)能環(huán)保升級改造項目，采用不銹鋼永久陰極銅電解工藝冶煉銅產能同比+200%至15萬噸/年。鉛鋅冶煉方面，西豫金屬完成多金屬資源綜合循環(huán)利用及環(huán)保升級改造項目，以金精礦、銀精礦、低品位多金屬礦及公司銅冶煉、鋅冶煉產出的尾渣為主要原料，形成銅、鉛、鋅多金屬資源一體化冶煉系統(tǒng)，鉛綜合回收率同比增加0.46個百分點，形成冶煉鉛產能20萬噸/年、黃金6噸/年、白銀430噸/年，同時高效回收銅、鋅、銻、鉍、硒、鈀等有價元素；湘和有色鋅濕法冶金多金屬回收及資源綜合化利用綠色提質節(jié)能升級改造項目建成投產，冶煉鋅產能提升至20萬噸/年，新增銦產量24噸/年。從副產品產出觀察，伴生金屬產出或提升公司冶煉利潤，西豫金屬每萬噸冶煉鋅產出黃金0.3噸、白銀21.5噸，合計貢獻收入約4億元/萬噸，湘和有色每萬噸冶煉鋅產出銦金屬1.2噸，貢獻收入約307萬元/萬噸。據公司2025年3月在投資者互動平臺的公告，西豫金屬現已處于滿產狀態(tài)，副產品收益增長及規(guī)模效益加強有望修復冶煉端利潤水平。
公司財務指標穩(wěn)定優(yōu)化。從現金流量觀察，經營活動產生的現金流量凈額受業(yè)績增長以及西礦財務公司吸收存款凈減少額回落而同比增長32%至82.46億元；但籌資活動產生的現金流量由于本期凈償還的借款以及提前終止了部分租賃業(yè)務導致支付的租賃款較上年同期增加而同比減少61%至-58.99億元；投資活動產生的現金流量凈額同比減少20%至-36.8億元。從盈利能力與成本控制觀察，金屬價格上漲推升公司利潤水平，公司銷售毛利率由23年的18.04%增至24年的19.90%，銷售凈利率由23年的9.90%增至24年的10.58%。公司管理能力持續(xù)優(yōu)化，同期公司銷售費用率維持0.07%，管理費用率由23年的2.13%降至24年的2.05%，財務費用率由23年的1.92%降至24年的1.53%，資產負債率則由23年的60.93%降至24年的58.57%。此外，公司ROE由23年的17.76%升至2
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