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1990年代中期到金融危機(jī)前，美國的經(jīng)常賬戶赤字規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，全球經(jīng)常賬戶失衡的壓力逐步積累；同時(shí)期，美國的金融賬戶特別是美股錄得持續(xù)的外資凈流入。具體來看，由于1990-1991年美國經(jīng)濟(jì)衰退拖累內(nèi)需，美國經(jīng)常賬戶占GDP比例在1991年一季度曾短暫轉(zhuǎn)正至0.66%，但隨后迅速轉(zhuǎn)為逆差，在1995年一季度錄得-1.67%，到2005年一季度已持續(xù)擴(kuò)大至5.35%。通常認(rèn)為，美國的儲(chǔ)蓄-投資失衡加劇和新經(jīng)濟(jì)所帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速提升是該階段國際收支的主導(dǎo)性因素。外部因素方面，全球化和其所帶來的國際儲(chǔ)蓄借貸市場一體化，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體商品貿(mào)易順差擴(kuò)大，1997年亞洲金融危機(jī)后全球投資偏好變化等因素亦有影響。盡管經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大，金融賬戶的強(qiáng)勁外資流入支持美元從1990年代中開始進(jìn)入長期上行周期，帶動(dòng)了美元指數(shù)從1995年Q1的82附近走強(qiáng)至2002年Q1峰值的119附近水平。
　　美國經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大的同時(shí)吸引了全球的資本流入，期間出現(xiàn)了美股十年長牛和科網(wǎng)泡沫。復(fù)盤1990年代美國金融賬戶項(xiàng)下的股、債市場資本流動(dòng)來看，可見美股的外資流動(dòng)具備明顯的順周期屬性。在1990年代初期的溫和衰退階段，美股的資本流動(dòng)表現(xiàn)為凈流出，在1995-2000年美股繁榮和科網(wǎng)泡沫階段凈流入大幅擴(kuò)張。美債市場資本流動(dòng)呈現(xiàn)出私人和官方部門的情況分化。一方面，美債市場私人部門的資本流動(dòng)特征和美股情形相似，均從1995年開始大幅流入，即使在1999年美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期，受益于科網(wǎng)泡沫期間的風(fēng)險(xiǎn)偏好高位和信用利差走闊，資本流入維持強(qiáng)勁，但是配置偏好從國債轉(zhuǎn)向信用債。另一方面，美債市場官方部門的資本流動(dòng)基本上以配置美國國債為主，在資產(chǎn)價(jià)格過熱、美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期出現(xiàn)降溫，和美股的順周期流動(dòng)屬性呈現(xiàn)明顯反差。
　　科網(wǎng)泡沫崩盤后，美國股市調(diào)整8萬億美元、資本開支急劇收縮，但美國經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)呈現(xiàn)出一定韌性。格林斯潘將之歸結(jié)于風(fēng)險(xiǎn)分散，亦有研究強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格的深度調(diào)整主要由股權(quán)融資吸收，而非高杠桿的銀行等金融部門，這限制了美國金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w部門的傳導(dǎo)程度。
　　2008年金融危機(jī)后，美國的內(nèi)需疲弱使得經(jīng)常賬戶逆差明顯收窄。美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼進(jìn)入超低利率環(huán)境，從國際資本流動(dòng)占全球GDP比來看，危機(jī)后全球資本流動(dòng)的量級出現(xiàn)大幅下移，同時(shí)流向新興經(jīng)濟(jì)體的占比提升。長期超低利率環(huán)境下，居民部門會(huì)傾向于股票類資產(chǎn)而非債券或存款類；銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資目的地轉(zhuǎn)向海外有高收益率的經(jīng)濟(jì)體。在2010-2019年的寬松流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇背景下，美股呈現(xiàn)十年慢牛行情，期間整體上仍然錄得外資凈流入，但規(guī)模較危機(jī)前大幅下降。
　　分板塊來看，美股各板塊和外資流動(dòng)的相關(guān)性系數(shù)在不同時(shí)期呈現(xiàn)出特征的明顯分化。在1990年代，工業(yè)、能源和消費(fèi)等順周期板塊的股指和外資流入呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性；公共事業(yè)板塊和外資流入的相關(guān)性較低，體現(xiàn)出防御性板塊的特點(diǎn)。相比之下，低利率時(shí)期美股各板塊與外資流入的相關(guān)性均顯著降低，部分體現(xiàn)出美國國內(nèi)流動(dòng)性主導(dǎo)和全球流動(dòng)性區(qū)域再配置的變化。
　　疫情沖擊后，在2020年美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策、拜登政府大規(guī)模財(cái)政刺激和供給側(cè)通脹失控等多重因素作用下，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年全年加息累計(jì)7次合計(jì)425個(gè)基點(diǎn)。美債10年期收益率從2021年初低于1%的水平升至2023年接近5%的高位，長期低利率時(shí)代宣告終結(jié)。隨著美國高利差再現(xiàn)和美元走強(qiáng)，美債市場的外資凈流入強(qiáng)勁擴(kuò)張；美股市場的資本流動(dòng)維持順周期波動(dòng)的特點(diǎn)，同時(shí)規(guī)模和波幅明顯提升。2020-2024年疫后時(shí)期的美國資本流動(dòng)復(fù)盤可詳見2025年2月的深度報(bào)告《三維度刻畫美國金融市場流動(dòng)性》。
　　往后看，美國國際收支或再現(xiàn)轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)美元指數(shù)進(jìn)入下行通道。在新任特朗普政府的經(jīng)貿(mào)政策方向下，美國經(jīng)常賬戶逆差會(huì)進(jìn)一步收窄，同時(shí)全球資產(chǎn)儲(chǔ)備多元化等因素會(huì)削弱美元資產(chǎn)的海外需求。當(dāng)過去幾十年美國進(jìn)口海外商品、其他經(jīng)濟(jì)體配置美元資產(chǎn)的模式發(fā)生變化，美元資產(chǎn)或出現(xiàn)資金的逐步流出，美元指數(shù)進(jìn)入長期下行周期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外政策