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杭州銀行2025年1-3月歸母凈利潤、營業(yè)收入分別同比+17.3%、+2.2%，與業(yè)績快報一致。1-3月年化ROE、ROA分別同比+0.64pct、+0.02pct至20.60%、1.11%。公司利潤保持高速增長，信貸投放穩(wěn)健，中收持續(xù)發(fā)力，資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，維持增持評級。
　　信貸投放穩(wěn)健，息差邊際下行
　　3月末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為+15.9%、+14.3%、+21.1%，較24年末+1.2pct、-1.9pct、-0.7pct。一季度貸款投放旺盛，Q1新增貸款577億元，主要由對公驅(qū)動，零售略有縮表。測算凈息差較24A-6bp至1.34%，資產(chǎn)端定價較為承壓，Q1生息資產(chǎn)收益率較24A下行39bp至3.24%，負(fù)債成本有一定優(yōu)化，下降27bp至1.84%。存款定期化持續(xù)，3月末活期率較24年底-2.6pct至40.8%。利息凈收入同比+6.8%，較24A提升2.5pct。
　　中收持續(xù)發(fā)力，運(yùn)營成本優(yōu)化
　　25Q1非息收入同比-5.4%（24A+20.2%），主要由于其他非息增長放緩，其他非息收入同比-18.0%，主要受債市波動影響，公允價值變動損益收入下降。中收同比+22.2%，占營收比例同比提升2.3pct至14.1%。公司大資管業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，一季度末公司資產(chǎn)托管規(guī)模超1.87萬億元，杭銀理財產(chǎn)品余額超4500億元，較上年末增長4.72%。25Q1成本收入比同比-0.4pct至23.7%，運(yùn)營成本優(yōu)化。
　　資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，資本保持較優(yōu)
　　3月末不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.76%、530%，較24年末持平、-11pct，零售金融條線貸款（含信用卡）不良貸款率0.37%，保持良好水平。3月末撥貸比較24年末下降7bp至4.04%，測算25Q1年化信用成本0.29%，同比-49bp，信用成本下行驅(qū)動利潤釋放。3月末資本充足率、核心一級資本充足率分別為14.05%、9.01%，較24年末+0.25pct、+0.16pct。截至4月28日公司有97億轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股，收盤價距強(qiáng)贖價空間僅0.4%，若成功轉(zhuǎn)股，以Q1末風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)測算可提升核充率0.76pct至9.77%。
　　給予25年P(guān)B0.91倍
　　我們維持預(yù)測25-27年歸母凈利潤195/227/264億元，同比15.1%/15.9%/16.4%，25EBVPS19.41元，對應(yīng)PB0.76倍?？杀韧瑯I(yè)25EPB0.67倍（前值0.64倍）。公司盈利能力領(lǐng)先，應(yīng)享一定估值溢價，給予25年目標(biāo)PB0.91倍（前值0.88倍），目標(biāo)價17.66元（前值17.20元），增持評級。
　　風(fēng)險提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。