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25Q1營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利104.5/17.1/16.0億元，同比+2.9%/+7.1%/+5.9%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期（我們前瞻預(yù)計(jì)25Q1公司營(yíng)收同比+3%，歸母凈利同比+8%）。收入端，25Q1銷量/噸酒收入同比+3.5%/-0.6%，低基數(shù)、低庫(kù)存下Q1補(bǔ)庫(kù)拉動(dòng)銷量恢復(fù)增長(zhǎng)，春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致噸酒收入同比略降；利潤(rùn)端，成本紅利拉動(dòng)毛利率同比+1.2pct，疊加費(fèi)效比提升，歸母凈利率同比+0.6pct。展望來(lái)看，當(dāng)前逐漸步入旺季備貨期，隨北方天氣升溫、經(jīng)濟(jì)活力逐漸激活、銷售增長(zhǎng)有望提速；25年內(nèi)部高考核、重視費(fèi)效比、成本紅利延續(xù)之下，收入、利潤(rùn)有望延續(xù)較快增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　銷售回暖，韌性升級(jí)
　　25Q1公司啤酒銷量226.1萬(wàn)噸，同比+3.5%，銷量恢復(fù)增長(zhǎng)得益于下游餐飲門店開(kāi)店率、客流等同比觸底趨穩(wěn)，且24年公司庫(kù)存去化、輕裝上陣，新董事長(zhǎng)上任后各區(qū)域動(dòng)能強(qiáng)化、推動(dòng)渠道補(bǔ)貨，實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局。結(jié)構(gòu)端，Q1噸酒收入同比-0.6%，主品牌中高檔/主品牌中低檔/嶗山等區(qū)域品牌銷量同比+5.3%/+0.6%/+2.8%，中高檔產(chǎn)品占比同比+0.8pct，我們預(yù)計(jì)白啤受益品類紅利實(shí)現(xiàn)快于整體的收入增長(zhǎng)，經(jīng)典隨大盤恢復(fù)增長(zhǎng)，純生仍略有承壓。展望來(lái)看，Q2銷量基數(shù)持續(xù)走低（24Q1/24Q2銷量同比-7.6%/-8.0%），隨著北方天氣回暖、政策支持下餐飲需求修復(fù)，公司銷售有望延續(xù)較好增長(zhǎng)。
　　成本紅利/費(fèi)效提升拉動(dòng)Q1歸母凈利率同比+0.6pct
　　利潤(rùn)端，25Q1毛利率41.6%，同比+1.2pct，啤酒噸收入/噸成本同比-0.6%/-2.6%，低價(jià)澳麥進(jìn)口占比提升驅(qū)動(dòng)大麥綜合采購(gòu)價(jià)持續(xù)下降，成本紅利顯著；費(fèi)用端，25Q1銷售費(fèi)用率12.5%，同比-0.3pct，消費(fèi)回暖、競(jìng)爭(zhēng)平緩之下費(fèi)效比持續(xù)提升，管理費(fèi)用率3.2%，同比-0.2pct，主要系公司積極提升運(yùn)營(yíng)效率；最終25Q1錄得歸母凈利率16.4%，同比+0.6pct。展望2025年，餐飲修復(fù)有望帶動(dòng)中高檔產(chǎn)品銷售恢復(fù)，公司持續(xù)推動(dòng)中低檔產(chǎn)品聽(tīng)裝化，疊加成本紅利與費(fèi)效提升，盈利能力有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升。
　　25年有望順周期而起，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　看好公司低基數(shù)與內(nèi)部動(dòng)能強(qiáng)化之下、25年有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的表現(xiàn)，我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS 3.55/3.86/4.19元，參考可比公司25年平均PE 26x（Wind一致預(yù)期），給予A股25年26x PE，維持目標(biāo)價(jià)92.30元，H股參照24H2以來(lái)HA比價(jià)70%，給予25年18x PE，維持目標(biāo)價(jià)71.78港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問(wèn)題。