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事件：
　　公司24年?duì)I業(yè)收入140.8億元，同比下滑4%；歸母凈利潤(rùn)13.6億元，同比下滑62%，受所得稅變化產(chǎn)生的非經(jīng)影響較大，處于此前預(yù)告區(qū)間中值偏下（中值為14.3億元），符合預(yù)期；扣非歸母凈利潤(rùn)16.4億元，同比下滑3%。
　　公司25Q1營(yíng)業(yè)收入29.0億元，同比下滑13%；歸母凈利潤(rùn)3.8億元，同比下滑20%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比下滑35%。收入和利潤(rùn)均低于預(yù)期。
　　投資要點(diǎn)：
　　核心互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)：會(huì)員增長(zhǎng)較好，運(yùn)營(yíng)商企穩(wěn)，廣告仍有壓力。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司24年會(huì)員收入為51.5億元，同比增長(zhǎng)19%（23年增速為10%）；截至期末會(huì)員數(shù)為7331萬(wàn)，同比增長(zhǎng)10%；月ARPPU為6.1元（基于期初期末平均會(huì)員計(jì)算），同比增長(zhǎng)7%；我們判斷25Q1會(huì)員收入仍延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。24年運(yùn)營(yíng)商收入為15.9億元，同比下滑42%，主要由于電視大屏付費(fèi)內(nèi)容治理；24H2已企穩(wěn)，收入環(huán)比增長(zhǎng)12%。24年廣告收入為34.4億元，同比下滑3%，降幅縮窄；但受宏觀影響仍有一定壓力。芒果24年出海積極，芒果TV國(guó)際版24年收入為1.4億元，同比增長(zhǎng)127%。
　　非核心電商業(yè)務(wù)：快樂(lè)購(gòu)收縮主要影響收入，小芒減虧。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，快樂(lè)購(gòu)（電視購(gòu)物業(yè)務(wù)，針對(duì)銀發(fā)群體）收縮下滑是25Q1公司整體收入下滑的主因，但對(duì)利潤(rùn)影響較小?？鞓?lè)購(gòu)24年整體收入為16.1億元，同比下滑11%，凈虧損1801萬(wàn)元。小芒（獨(dú)立電商App，針對(duì)年輕群體）仍在增長(zhǎng)，24年整體收入為10.7億元，同比增長(zhǎng)4%，虧損率由23年的25%縮窄至24年的4%，減虧明顯。
　　芒果加大劇集投入影響短期利潤(rùn)率及現(xiàn)金流，但將提升市占率。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，24年影視版權(quán)新增攤銷為57億元（近似為內(nèi)容成本），同比增長(zhǎng)13%，占會(huì)員+廣告收入的比例為67%；芒果24年以來(lái)加大劇集投入，25Q1電視劇投入金額同比增長(zhǎng)12%。短期利潤(rùn)率和現(xiàn)金流承壓；毛利率24年為29%，25Q1為26%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量24年及25Q1均轉(zhuǎn)負(fù)。但在互聯(lián)網(wǎng)系長(zhǎng)視頻平臺(tái)調(diào)整收縮時(shí)，將提升市場(chǎng)份額；根據(jù)云合數(shù)據(jù)，Q1芒果劇集有效播放量同比增長(zhǎng)118%；根據(jù)QM數(shù)據(jù)，25Q1愛(ài)優(yōu)騰芒四平臺(tái)中僅芒果實(shí)現(xiàn)MAU正增長(zhǎng)。
　　維持買入評(píng)級(jí)。考慮到公司廣告業(yè)務(wù)承壓，劇集投入加大，我們下調(diào)25-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為18.21/22.54億元（原預(yù)測(cè)為23.26/28.87億元），新增27年預(yù)測(cè)為25.53億元。根據(jù)BBG一致預(yù)期，2025/4/28收盤對(duì)應(yīng)可比公司Netflix25年P(guān)E43x，愛(ài)奇藝25年P(guān)E8x，平均值為26x，考慮到芒果國(guó)資背景安全邊際高且份額在提升期，給予25年目標(biāo)PE30x（芒果19年以來(lái)Forward PE區(qū)間為15-86x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值546億元，較2025/4/28收盤仍有27%上漲空間，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：廣告業(yè)務(wù)受宏觀影響，短劇沖擊，芒果重點(diǎn)綜藝劇集表現(xiàn)不及預(yù)期。