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事件：2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收8.28億元，同增2.90%，歸母凈利潤1.85億元，同增33.21%。
　　發(fā)電效率提升&供熱拓展污泥協(xié)同增收，25Q1收入穩(wěn)步提升。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.28億元（同比增加0.23億元，同比+2.90%），從運(yùn)營數(shù)據(jù)來看，2025Q1垃圾處理量343.86萬噸（同比-0.73%），發(fā)電量12.36億度（同比-0.33%），上網(wǎng)電量10.31億度（同比+3.19%），噸發(fā)電量359度（同比+0.41%），噸上網(wǎng)電量300度（同比+3.95%），廠自用電率16.56%（同比-2.84pct），供熱量22.51萬噸（同比+97.11%）。1）電費(fèi)收入增量測算：2025Q1上網(wǎng)電量較上年同期高3187萬度，按0.4元/度電價(jià)測算電費(fèi)收入增量為0.13億元。2）供熱收入增量測算：2025Q1供汽量較上年同期增加11.09萬噸，按150元/噸蒸汽價(jià)格測算，供熱收入增量為0.17億元。公司通過提升發(fā)電效率、供熱拓展、污泥協(xié)同處置等方式增加收入，在對沖建造下滑的同時(shí)拉動(dòng)收入進(jìn)一步提升。
　　降本增效，財(cái)務(wù)費(fèi)用同降20%。2025Q1營業(yè)成本4.21億元（同比減少0.29億元，同比-6.39%），期間費(fèi)用1.51億元（同比減少0.21億元，同比-12.39%），其中財(cái)務(wù)費(fèi)用0.97億元（同比減少0.24億元，同比-20.02%，較24Q4環(huán)比-5.97%），單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用從2023Q3以來持續(xù)下行。
　　銷售毛利率同增5pct至49%，歸母凈利和ROE雙升。2025Q1公司銷售毛利率49.21%（同比+5.04pct），銷售凈利率23.60%（同比+5.34pct），歸母凈利潤1.85億元（同比+33.21%），加權(quán)平均ROE達(dá)2.27%（同比+0.51pct）。
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同增21%，自由現(xiàn)金流大增94%。2025Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為2.72億元（同比+21.49%），購建固定無形其他資產(chǎn)支付現(xiàn)金1.16億元（-19.36%），簡易自由現(xiàn)金流為1.57億元（+94%）
　　步入穩(wěn)定運(yùn)營期，提分紅+提ROE核心邏輯驗(yàn)證！固廢板塊的重點(diǎn)邏輯在于：1）資本開支下降，自由現(xiàn)金流大幅改善，分紅提升！建造高峰已過，資本開支持續(xù)下降，2024年公司自由現(xiàn)金流為10.7億元（同比+318%），2025Q1為1.57億元（同比+94%），24年每股派息翻倍，分紅比例71.5%（同比+38.2pct），遠(yuǎn)超分紅承諾，對應(yīng)2024年A股股息率4.0%，港股股息率7.6%（估值日期2025/4/28）。2）成熟期提質(zhì)增效！2025Q1公司加權(quán)平均ROE同比增幅29%，隨著固廢產(chǎn)能爬坡、經(jīng)營提效及供汽拓展，盈利水平有望持續(xù)提升。公司項(xiàng)目廣泛布局于京津冀、長三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，供汽及IDC合作潛力大。公司股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)為2026-2028年扣非歸母凈利潤不低于7.11/7.42/7.73億，對應(yīng)2024-2026年扣非復(fù)增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2%。
　　盈利預(yù)測與投資評級(jí)：公司進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期，提分紅+提ROE邏輯兌現(xiàn)，激勵(lì)鎖定持續(xù)成長，自由現(xiàn)金流增厚可保障長期高分紅。我們維持2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測6.50/7.18/7.60億元，對應(yīng)16/15/14倍PE，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)，危廢項(xiàng)目減值風(fēng)險(xiǎn)，資本開支超預(yù)期上行等。