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2025Q1公司收入30.8億元/歸母凈利潤(rùn)2.1億元，同比分別-2%/-38%。1）公司發(fā)布一季報(bào)，2025Q1年公司收入為30.8億元，同比-2%；歸母凈利潤(rùn)為2.1億元，同比-38%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1.9億元，同比-43%；非經(jīng)常損益增加0.12億元，主要系其中政府補(bǔ)助、公允價(jià)值變動(dòng)損益同比增加。2）盈利質(zhì)量：2025Q1公司毛利率同比+0.4pct至47%，我們判斷公司終端折扣管理良好；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+4.1/+0.7/+1.2pct至28.6%/5.1%/-0.8%（（我們根據(jù)業(yè)務(wù)判斷銷售費(fèi)用率增加主要系直營(yíng)開店帶來(lái)相關(guān)渠道剛性費(fèi)用增加、營(yíng)銷相關(guān)投入費(fèi)用增加）；綜合以上，2025Q1公司凈利率同比-4.1pct至6.9%。
　　公司會(huì)計(jì)處理謹(jǐn)慎，我們估計(jì)2025Q1零售端同比表現(xiàn)好于收入。根據(jù)公司業(yè)務(wù)情況，我們判斷2025Q1公司全渠道零售流水同比增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)（好于收入同比表現(xiàn)），估計(jì)主要系公司在加盟收入確認(rèn)的會(huì)計(jì)處理中相對(duì)謹(jǐn)慎。1）分渠道拆分收入：我們根據(jù)業(yè)務(wù)情況判斷2025Q1電商增速好于線下、直營(yíng)增速好于加盟。2）店數(shù)方面：2025年公司門店結(jié)構(gòu)有望繼續(xù)優(yōu)化。2024年內(nèi)公司直營(yíng)/加盟門店分別凈增299家/凈增96家（（分別新開417/1045家、關(guān)閉118/949家）至980/7260家，我們判斷2025年公司將繼續(xù)新開優(yōu)質(zhì)店鋪、同時(shí)關(guān)閉低效門店，中長(zhǎng)期效率提升有望持續(xù)帶動(dòng)門店質(zhì)量?jī)?yōu)化。
　　我們估計(jì)2025Q1童裝業(yè)務(wù)健康增長(zhǎng)、成人服飾業(yè)務(wù)同比下降。分品牌來(lái)看：1）童裝業(yè)務(wù)：我們估計(jì)2025Q1童裝業(yè)務(wù)收入同比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2024年末門店數(shù)量?jī)粼?80家（新開959家，關(guān)閉679家）至5514家，2025年估計(jì)渠道繼續(xù)高質(zhì)量拓展。2）成人休閑服飾業(yè)務(wù)：考慮行業(yè)景氣度，我們估計(jì)2025Q1業(yè)務(wù)收入同比下降。公司梳理森馬品牌定位，強(qiáng)化店鋪形象一致性，提升產(chǎn)品品質(zhì)感，并在陳列上優(yōu)化品類呈現(xiàn)，2024年末業(yè)務(wù)門店數(shù)量?jī)粼?08家（新開533家，關(guān)閉425家）至2811家，截至2024年底“新森馬”形象店數(shù)量超過(guò)500家，2025年預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)門店繼續(xù)升級(jí)優(yōu)化。
　　庫(kù)齡結(jié)構(gòu)健康，現(xiàn)金流管理基本正常。1）存貨方面，2025Q1末公司存貨同比+29.4%至33.5億元（我們根據(jù)過(guò)去業(yè)務(wù)情況判斷主要系2024年冬季貨品增加、庫(kù)齡結(jié)構(gòu)相對(duì)健康），Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+45.1天至188.3天；2）現(xiàn)金流方面，2025Q1公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+7.2天至41.1天，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~1.5億元（約為同期歸母凈利潤(rùn)的0.7倍）。
　　期待2025全年業(yè)績(jī)穩(wěn)健成長(zhǎng)。根據(jù)行業(yè)趨勢(shì)我們判斷2025Q2以來(lái)公司流水端同比保持中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。綜合考慮全年業(yè)務(wù)渠道規(guī)劃及后續(xù)季度業(yè)績(jī)基數(shù)，我們期待2024年公司收入及業(yè)績(jī)同比健康增長(zhǎng)。
　　投資建議。公司是大眾服飾及童裝龍頭，我們預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)為12.34/13.83/15.28億元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；森馬品牌業(yè)務(wù)改革不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。