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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2024年報(bào)，利潤端符合市場(chǎng)預(yù)期。1）24年?duì)I收146億元（同比+7.1%），歸母凈利潤11.4億元（同比+1.4%），扣非歸母凈利潤10.8億元（同比+6.2%），其中24Q4單季營收52.3億元（同比+9.8%），歸母凈利潤3.82億元（同比+32.1%），扣非歸母凈利潤3.49億元（同比+42.5%）。2）24年度擬派發(fā)現(xiàn)金紅利每股0.35元（含稅），現(xiàn)金分紅總額超9.4億元，現(xiàn)金分紅比例高達(dá)83%，對(duì)應(yīng)4/1股價(jià)股息率約5%。
　　盈利能力保持韌性，周轉(zhuǎn)改善強(qiáng)化現(xiàn)金流表現(xiàn)。1）盈利能力平穩(wěn)，還有提升空間。24年毛利率43.8%（同比-0.2pct），期間費(fèi)用率30.9%（同比+1.3pct），其中銷售/管理費(fèi)用率分別同比+1.5pct/-0.6pct，銷售費(fèi)用增加主要系線上投流費(fèi)用以及線下新開門店費(fèi)用增加所致，最終歸母凈利率7.8%（同比-0.4pct）。2）運(yùn)營質(zhì)量改善，資金實(shí)力相當(dāng)雄厚。24年期末存貨34.8億元（同比上年末+27%、環(huán)比上季末-16%），由于今年冬季天氣較暖，售罄率稍受影響，但全年總體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)136天，同比改善19天，促成24年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額高達(dá)12.6億，超過凈利潤規(guī)模。截至24年期末，公司賬上貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)超70億元，且無長(zhǎng)短借款，具備推動(dòng)新一輪增長(zhǎng)的資金條件。
　　從營收結(jié)構(gòu)看，各品牌已重啟凈開店、全線增長(zhǎng)，同時(shí)加盟商渠道庫存低位，但加盟業(yè)務(wù)發(fā)貨依舊克制，是后續(xù)業(yè)績(jī)彈性的重要基礎(chǔ)！1）分品牌：24年童裝（Balabala）營收103億元（同比+9.6%），毛利率47.3%（同比+0.5pct），年末門店數(shù)5514家（較年初+280家）；休閑服飾（森馬）營收42億（同比+0.4%），毛利率35.5%（同比-2.5pct），年末門店數(shù)2811家（較年初+108家）。2）分渠道：24年自營渠道表現(xiàn)更優(yōu)，線上電商營收66.7億元（同比+7.1%），毛利率45.4%（同比+2.4pct），線下直營15.5億元（同比+12.6%），毛利率66.1%（同比-1.5pct）。然而，加盟渠道雖然經(jīng)歷充分去庫存，但24年加盟營收60.7億元（同比+5.1%），分拆24H1/H2分別同比+11.8%/+1.2%，尤其24H2加盟發(fā)貨增速有所走平，留足了加盟商后續(xù)加庫的空間與彈性，且24年加盟毛利率36.2%（同比-3pct），也處在歷史較低水平，具備回升空間。
　　公司經(jīng)營周期觸底回升，疊加國內(nèi)促進(jìn)生育政策持續(xù)催化，看好新一輪增長(zhǎng)啟動(dòng)，由“增持”上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到零售恢復(fù)節(jié)奏，我們略下調(diào)各品牌業(yè)務(wù)增速及毛利率，因此略下調(diào)25-26年、新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤為12.5/14.4/16.6億元(原25-26年為13.9/15.4億元)，對(duì)應(yīng)PE為16/14/12倍。但考慮公司未來兩年成長(zhǎng)性可期，對(duì)標(biāo)可比國貨品牌，給予25年平均1.4倍PEG，對(duì)應(yīng)25年目標(biāo)PE為22倍，目標(biāo)市值270億元，較4/1總市值有39%上漲空間，由“增持”上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；出生率下滑；存貨管理及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈成本壓力。