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事件。公司近期發(fā)布2024年年報(bào)，24年收入146億元/同比+7.1%，歸母凈利潤11.4億元/同比+1.4%，扣非歸母10.8億元/同比+6.2%。相應(yīng)地，24Q4收入52.3億元/同比+9.8%；歸母凈利潤3.8億元/同比+32.1%，扣非歸母3.5億元/同比+42.4%。全年業(yè)績符合預(yù)期，Q4增長提速。
　　童裝表現(xiàn)亮眼，線下恢復(fù)凈開店。1）分產(chǎn)品：24年休閑服飾/兒童服飾收入分別同比+0.44%/+9.6%至41.9/102.7億元，毛利率分別同比2.5/+0.5pct至35.5%/47.3%。其中童裝線上收入同增13%，毛利率同比+2.9pct，主要系加大線上渠道管控以及折扣改善。2）分渠道：線上/線下收入分別同比+7.1%/+6.4%至66.7/77.9億元，其中線下渠道中直營/加盟/聯(lián)營分別同比+12.6%/+5.1%/+0.1%至15.5/60.7/1.6億元。線上/直營/加盟毛利率分別同比+2.4/-1.5/-3.0pct至45.4%/66.1%/36.2%。截至24年底，全年直營/加盟店分別同比凈開299/96家至980/7260家，線下恢復(fù)凈開店，重回規(guī)模增長。
　　盈利能力較為穩(wěn)健，存貨周轉(zhuǎn)效率提升明顯。1）盈利方面：毛利率同比-0.2pct至43.8%；銷售/管理費(fèi)用率分別同比+1.5/-0.6pct，銷售費(fèi)用率增加主要系線上投流費(fèi)用增加以及線下新開門店帶來的費(fèi)用增加，凈利率-0.4pct至7.8%。2）營運(yùn)能力：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為140天（22/23年分別是185/159天），存貨周轉(zhuǎn)效率進(jìn)一步優(yōu)化，一年期以內(nèi)的新品占比同比+25.6pct至79%，庫存結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額12.63億元，凈現(xiàn)比為1.1；每股派息0.35元，分紅率為82.9%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：24年公司渠道變革成效顯現(xiàn)，重回凈開店，恢復(fù)規(guī)模性增長，同時(shí)庫存處于健康狀態(tài)、存貨結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量健康增長。短期來看，公司25年有望延續(xù)24年的開店節(jié)奏，維持凈開店，其中新業(yè)態(tài)店型的積極探索有望帶動(dòng)店效提升，零售渠道升級(jí)、精細(xì)化的運(yùn)營以及數(shù)字化改革帶動(dòng)經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)向優(yōu)，我們預(yù)計(jì)公司25年繼續(xù)兌現(xiàn)健康穩(wěn)健增長。中長期來看，關(guān)注授權(quán)品牌的快速增長以及海外拓店進(jìn)展帶來的發(fā)展空間。我們預(yù)計(jì)公司2025/26/27年歸母凈利潤分別為12.05/13.68/15.08億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16/14/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期，庫存風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭加劇等。