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投資要點(diǎn)
　　公司公布2024年年報(bào)：2024年?duì)I收146.26億元/yoy+7.06%，歸母凈利潤11.37億元/yoy+1.42%，扣非歸母凈利潤10.84億元/yoy+6.16%。單Q4營收52.27億元/yoy+9.76%，歸母凈利潤3.82億元/yoy+32.07%，歸母凈利潤增長快于營收主因資產(chǎn)減值同比減少。年末分紅0.35元/股，全年分紅比例82.9%，較2023年顯著提升（2023年分紅比例72.1%）。
　　童裝產(chǎn)品迭代、翻新門店，貢獻(xiàn)主要增長，休閑服煥新“新森馬”形象。分產(chǎn)品看，2024年休閑服/童裝收入分別同比+0.4%/+9.6%，收入占比分別為29%/70%。24年巴拉品牌對(duì)產(chǎn)品線迭代更新，確立日常生活、城市戶外和高光時(shí)刻三大核心場景產(chǎn)品線，并逐步構(gòu)建心智商品群，目前已打造Bala T、輕羽絨、沖鋒衣、防曬服等百萬級(jí)銷量的商品集群，24年翻新擴(kuò)改門店超500家。森馬品牌聚焦8大心智產(chǎn)品，爆款產(chǎn)品規(guī)模實(shí)現(xiàn)三倍增長，截至24年底新森馬形象店開設(shè)超500家。截至24年末休閑服/童裝門店分別為2811/5515家，較23年末分別+108/+280家。
　　重回凈開店周期，加大直營開店。分渠道看，2024年線上/直營/加盟收入分別同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分別為46%/11%/42%。截至24年末直營/加盟門店分別為980/7260家，分別較23年末凈+299/+96家（對(duì)應(yīng)同比+44%/+1.3%），24年以來公司重新進(jìn)入凈開店周期，同時(shí)在渠道結(jié)構(gòu)上積極優(yōu)化，開店方向上增加直營模式布局，其中森馬品牌以購物中心為主、面積300-400平，巴拉以購物中心和奧萊渠道為主、面積200-300平。海外市場方面，公司繼續(xù)積極開拓海外市場，24年在新加坡、馬來西亞、越南、蒙古、約旦等多個(gè)市場新開30多家門店，截至24年末海外門店數(shù)量突破100家。
　　毛利率小幅下降，費(fèi)用率提升，存貨周轉(zhuǎn)優(yōu)化。1）毛利率：24年同比-0.21pct至43.82%，主因休閑服品類和線下渠道折扣加深。2）費(fèi)用率：24年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，銷售費(fèi)用提升主因增加直營開店及加大品牌推廣。3）歸母凈利率：結(jié)合資產(chǎn)減值損失減少，24年歸母凈利潤率同比-0.43pct至7.78%。4）存貨：24年末存貨34.8億元/yoy+26.75%，存貨同比增加主因23年庫存基數(shù)偏低，Q4環(huán)比Q3有所減少，24年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比縮短19天至136天。5）現(xiàn)金：24年經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額12.63億元/yoy-34.9%，主因支付貨款和宣傳推廣費(fèi)增加，截至24年末賬上現(xiàn)金62.85億元。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：24年9月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告，24/25/26年扣非歸母凈利潤考核目標(biāo)分別為門檻值12/15/18億元、挑戰(zhàn)值13/17/22億元（對(duì)應(yīng)不同行權(quán)比例），因經(jīng)營環(huán)境存在挑戰(zhàn)24年未達(dá)到考核目標(biāo)，公司提高分紅比例作為補(bǔ)償。我們將25-26年歸母凈利潤預(yù)測值從13.4/14.8億元下調(diào)為12.3/13.3億元，增加27年預(yù)測值14.2億元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為16/15/14X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)低迷，競爭加劇。