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事件：公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.2億元，同比+124%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.15億元（24Q1歸母凈利為0.06億元）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍突出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局確立。25Q1公司零食量販業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入106.9億元，按照24年底門店數(shù)量14196家計(jì)算，25Q1單店水平為25.1w/家，表觀單店同比下降，我們預(yù)計(jì)主要系24年門店加密較多影響。我們認(rèn)為目前零食量販業(yè)態(tài)在零食品類的效率競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍突出，我們預(yù)計(jì)階段性表觀單店下降不影響業(yè)態(tài)長(zhǎng)期向上發(fā)展趨勢(shì)。據(jù)鳴鳴很忙集團(tuán)招股說(shuō)明書，24年底很忙集團(tuán)門店數(shù)量為14394家，公司和很忙門店數(shù)量接近，行業(yè)格局確立，萬(wàn)辰通過(guò)23-24年快速開(kāi)店驗(yàn)證了業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)力和團(tuán)隊(duì)的能力，往后建議更加關(guān)注內(nèi)生經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。
　　盈利能力逐季向上，持續(xù)兌現(xiàn)。零食量販業(yè)務(wù)剔除股權(quán)支付費(fèi)用凈利潤(rùn)為4.12億元，對(duì)應(yīng)零食量販業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)凈利率為3.85%，環(huán)比24Q4提升1.11pct（24Q1/Q2/Q3/Q4分別為2.50%/2.72%/2.73%/2.74%），利潤(rùn)率大幅提升，驗(yàn)證業(yè)態(tài)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。25Q1毛利率為11%，同比+1.2pct，銷售費(fèi)用率為3.3%，管理費(fèi)用率為2.5%，分別同比-0.7/-0.5pct，規(guī)模效應(yīng)下，盈利能力超預(yù)期兌現(xiàn)。25Q1末存貨為14.53億元，對(duì)應(yīng)25Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為15-16天，存貨保持較高周轉(zhuǎn)，驗(yàn)證“低毛利高周轉(zhuǎn)”商業(yè)模式底層邏輯。25Q1銷售收現(xiàn)為119.7億元，與營(yíng)收匹配，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為7.1億元，表現(xiàn)較好。
　　歸母比例有望延續(xù)提升，激勵(lì)機(jī)制綁定核心團(tuán)隊(duì)。25Q1少數(shù)股權(quán)損益為1.73億元，我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前業(yè)務(wù)歸母比例超過(guò)50%。公司發(fā)布25年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)公司對(duì)于激勵(lì)目標(biāo)設(shè)置更多考量?jī)冬F(xiàn)，不構(gòu)成對(duì)實(shí)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的指引。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：需求主導(dǎo)，折扣業(yè)態(tài)發(fā)展具備成熟條件，萬(wàn)辰集團(tuán)在社區(qū)零售中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍顯著突出，利潤(rùn)率兌現(xiàn)降低市場(chǎng)對(duì)于量販零食業(yè)務(wù)的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率的分歧，我們預(yù)計(jì)25-26收入/凈利/歸母凈利分別為548/19.2/9.8億、672/25.3/13.1億，考慮到利潤(rùn)率延續(xù)向上兌現(xiàn)，上調(diào)25年歸母凈利至9.8億，維持對(duì)公司的“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)、多品類運(yùn)營(yíng)能力不及預(yù)期、食品安全問(wèn)題。