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產(chǎn)品體系升級(jí)是核心成長(zhǎng)動(dòng)力，研發(fā)、銷售、制造全方位配套。公司此前被看做傳統(tǒng)低值耗材公司，但近年來產(chǎn)品升級(jí)已逐漸成為其核心成長(zhǎng)動(dòng)力，從研發(fā)、營(yíng)銷到制造端，公司已為其產(chǎn)品體系升級(jí)的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)做好全面配套。
　　過去兩年受到外部因素干擾，產(chǎn)品升級(jí)成效未能完全體現(xiàn)
　　1）23年外銷受到海外大客戶去庫存的影響。22H1隨著海外新冠疫情防控政策的放開，海外市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)，由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)尚未放開新冠疫情管控，海外大客戶出于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性考慮囤積庫存。23H1國(guó)內(nèi)疫情管控政策放開，北美大客戶開始去庫存，導(dǎo)致外銷收入下滑至2.64億元（同比-18%）。
　　2）23年下半年和24年全年內(nèi)銷受到國(guó)內(nèi)醫(yī)院反腐影響：醫(yī)療反腐自23H2開啟，影響公司新產(chǎn)品入院進(jìn)度，導(dǎo)致23H2開始內(nèi)銷收入出現(xiàn)15%的同比下滑，24年內(nèi)銷持續(xù)下行。
　　3）盡管受到國(guó)內(nèi)外的外部因素負(fù)面影響，整體盈利能力已有顯著提升。海外業(yè)務(wù)23H1受到負(fù)面影響后恢復(fù)增長(zhǎng)，且海外毛利率從2021年的27.1%持續(xù)提高至2024年的35.6%。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速23-24年明顯降檔，毛利率在集采降價(jià)和新產(chǎn)品入院受阻情況下仍保持穩(wěn)定。整體結(jié)果呈現(xiàn)為過去兩年利潤(rùn)增速顯著高于收入增速，盈利能力顯著增強(qiáng)?？傮w毛利率仍從2022年的43.2%提高至2024年的44.5%，結(jié)合費(fèi)用率的優(yōu)化，公司銷售凈利率從13.0%提高至15.1%。
　　展望未來，毛利率持續(xù)提升依然是主旋律，小波折不改公司發(fā)展主基調(diào)
　　1）反腐邊際影響遞減，高毛利新品加速進(jìn)院，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的收入和毛利：公司在麻醉、導(dǎo)尿、泌尿外科、護(hù)理等條線推出的高耗類新品毛利率大多高于管線整體毛利率，且國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可拓展空間巨大。隨著反腐常態(tài)化，預(yù)計(jì)其影響將邊際遞減，屆時(shí)公司高毛利新品有望加速入院，拉動(dòng)內(nèi)銷收入和毛利率的提高。
　　2）貿(mào)易戰(zhàn)或有影響，但海外整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍有望提升：美國(guó)發(fā)起的關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)公司美國(guó)業(yè)務(wù)造成不利影響，短期來看，即使對(duì)美業(yè)務(wù)清零，當(dāng)前估值仍具有性價(jià)比；中長(zhǎng)期看，墨西哥、東南亞建廠有望規(guī)避貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。海外整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量仍將持續(xù)提升，一方面公司逐漸從代工轉(zhuǎn)為自主品牌，提高外銷業(yè)務(wù)毛利率；另一方面公司不斷開拓海外優(yōu)質(zhì)客戶，提升收入，降低地緣風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：隨著外部干擾因素的消除，公司產(chǎn)品升級(jí)成效有望完全體現(xiàn)，拉動(dòng)公司營(yíng)收及毛利率的提高。我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為2.6、3.2、3.9億元（25-26年原預(yù)測(cè)值為3.0、3.8億元，下調(diào)預(yù)測(cè)是由于24年反腐持續(xù)時(shí)間略超預(yù)期），同比增長(zhǎng)20.3%、20.8%和21.9%，對(duì)應(yīng)PE分別為13、11、9。根據(jù)DCF模型測(cè)算，給予公司整體估值47億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；2、國(guó)內(nèi)集采影響超預(yù)期；3、國(guó)內(nèi)醫(yī)療合規(guī)化活動(dòng)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；4、新品研發(fā)/推廣不及預(yù)期。