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公司24年?duì)I收360.1億（同比+12.8%）,歸母凈利122.4億（同比+17.3%）；其中24Q4營收46.5億（同比-10.2%），歸母凈利8.9億（同比-11.3%）；25Q1營收165.2億（同比+7.7%），歸母凈利66.5億（同比+6.2%）；25Q1業(yè)績基本符合我們此前預(yù)期（營收同比+9%、歸母凈利同比+6%）。24年公司圓滿完成汾酒復(fù)興計(jì)劃的第一階段，25年是公司汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段，公司定調(diào)“穩(wěn)健”，目標(biāo)為未來長期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。展望全年，產(chǎn)品端公司將堅(jiān)持四輪驅(qū)動；渠道端優(yōu)化經(jīng)銷商考核結(jié)構(gòu)；市場端在穩(wěn)固基地市場基礎(chǔ)上，發(fā)力全國化市場擴(kuò)張，經(jīng)營向上趨勢不改。維持“買入”。
　　腰部產(chǎn)品發(fā)力增長，全國化布局持續(xù)優(yōu)化
　　1 ）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：24年中高價(jià)酒/其他酒營收265.3/93.4億（同比+14.4%/+9.4%），全年維度看預(yù)計(jì)腰部產(chǎn)品老白汾巴拿馬增速較快，青花系列仍實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上增長，玻汾穩(wěn)中有進(jìn)；預(yù)計(jì)老白汾將成為第二階段重要增長點(diǎn)，一季度預(yù)計(jì)腰部產(chǎn)品仍表現(xiàn)較好。2）全國化布局：24年省內(nèi)/省外營收135.0/223.7億（同比+11.7%/+13.8%），省外收入占比同比+0.4pct，布局持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)長三角、珠三角實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。3）渠道端：公司持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)和經(jīng)銷商考核體系，全面推進(jìn)數(shù)字化和渠道精細(xì)化改革，聚焦消費(fèi)者培育；統(tǒng)籌能力更強(qiáng)，渠道仍有較大空間，增長勢能強(qiáng)勁。
　　24年毛利率穩(wěn)步提升，25Q1費(fèi)投加大影響盈利表現(xiàn)
　　24年毛利率同比+0.9pct至76.2%，預(yù)計(jì)系青花、腰部產(chǎn)品繼續(xù)保持高增帶動；費(fèi)用端，24年銷售費(fèi)用率同比+0.3pct至10.3%，管理費(fèi)用率同比+0.3pct至4.0%；24年稅金及附加率同比-1.8pct至16.5%；最終24年歸母凈利率同比+1.3pct至34.0%。25Q1毛利率同比+1.3pct至78.8%，銷售/管理費(fèi)用率同比+1.8/-0.2pct至9.2%/1.8%，稅金及附加比率同比+0.3pct至13.7%，歸母凈利率同比-0.6pct至40.2%。此外，公司25Q1銷售回款137.9億元（同比-2.9%）；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流70.3億元（同比-0.2%）；25年一季度末合同負(fù)債58.2億元（同比/環(huán)比分別+2.3/-28.5億元）。
　　看好公司延續(xù)增長勢能，維持“買入”評級
　　公司順利完成第一階段目標(biāo)，第二階段穩(wěn)步推行中，但考慮外部需求改善仍需時(shí)間，我們較前次下調(diào)25/26年收入預(yù)測6%/9%，最終預(yù)計(jì)25/26年EPS11.15/12.60（較前次-7%/-11%），引入27年EPS 14.21元；參考可比公司25年平均19xPE均值（Wind一致預(yù)期），考慮公司的全國化潛力，給予公司25年23xPE，目標(biāo)價(jià)256.45元（前次240.01元，對應(yīng)25年估值20xPE，前次可比公司25年平均16xPE），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇，行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。