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投資要點
　　TTM真實不良貸款生成率1.24%，環(huán)比下降16bp，延續(xù)24Q3以來改善態(tài)勢。
　　業(yè)績概覽
　　25Q1營收同比負增3.6%，歸母凈利潤同比負增2.2%，均較24A由增轉(zhuǎn)減。25Q1末不良率環(huán)比上升1bp至1.08%，25Q1末關(guān)注率環(huán)比持平于1.71%，25Q1末撥備覆蓋率環(huán)比下降4pc至233%。
　　營收利潤符合預期
　　25Q1興業(yè)營收同比下降3.6%、利潤同比下降2.2%。主要驅(qū)動因素環(huán)比變化來看，25Q1規(guī)模增速放緩、非息拖累加大，而息差拖累改善、撥備貢獻加強。
　　息差韌性較為突出
　　25Q1日均息差1.80%，同比下降7bp。而期初期末口徑單季度息差較24Q4反彈2bp，主要得益于付息率環(huán)比下降幅度可觀，達18bp，主要得益于客戶基礎(chǔ)夯實、存款利率下降效果體現(xiàn)和自律機制影響。展望后續(xù)，2025年興業(yè)銀行息差仍有下降壓力，對營收仍有一定拖累。
　　金市投資能力優(yōu)秀
　　截至25Q1末，興業(yè)銀行金融投資余額3.55萬億，其中TPL賬戶9037億，OCI賬戶7324億，25Q1當季度利潤表公允價值變動損益僅-4.9億，其他綜合收益僅18.3億，在25Q1債市調(diào)整挑戰(zhàn)下彰顯出韌性。考慮到24年基數(shù)較高，其他非息收入還有下降壓力。
　　資產(chǎn)質(zhì)量改善通道
　　25Q1不良率環(huán)比+1bp至1.08%、關(guān)注率持平于1.71%。測算ttm真實不良貸款生成率1.24%，環(huán)比下降16bp，延續(xù)了24Q3以來的改善態(tài)勢。推測改善點為房地產(chǎn)和信用卡風險生成，零售仍略有壓力。
　　盈利預測與估值
　　預計2025-2027年興業(yè)銀行歸母凈利潤同比增速為-1.16%/0.41%/2.25%，對應BPS39.20/41.64/44.16元。截至2025年4月29日收盤，現(xiàn)價對應2025-2027年P(guān)B0.54/0.50/0.48倍。目標價25.82元/股，對應2025年P(guān)B 0.66倍，現(xiàn)價空間23%，維持“買入”評級。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟失速，不良大幅暴露。