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事件：公司發(fā)布2025年一季報(bào)，2025年第一季度公司實(shí)現(xiàn)收入37.94億元，同比+8.95%，歸母凈利潤3.70億元，同比+16.02%，扣非凈利潤3.37億元，同比+14.37%。
　　Q1主導(dǎo)酵母延續(xù)較快增長，制糖剝離影響國內(nèi)表觀收入表現(xiàn)。2025Q1公司收入同比增長8.95%，略慢于年初收入目標(biāo)增長，預(yù)計(jì)主要受到制糖加速剝離的影響，主導(dǎo)酵母仍延續(xù)較快增長。分產(chǎn)品來看，Q1酵母及深加工產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入27.73億元，同比+13.2%，制糖/包裝分別實(shí)現(xiàn)收入1.57/0.95億元，分別同比-60.6%/-4.7%，食品原料與其他產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)收入7.58億元，同比+44.0%。分區(qū)域來看，Q1海外延續(xù)高增，收入同比增長22.94%至16.84億元，國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)收入20.99億元，同比-0.26%，若剔除制糖業(yè)務(wù)影響，國內(nèi)收入同比增長13.8%，國內(nèi)恢復(fù)情況好于此前預(yù)期，預(yù)計(jì)小包裝酵母與YE貢獻(xiàn)主要收入增長來源。
　　糖蜜價格進(jìn)入下行周期，盈利水平持續(xù)改善。2025Q1公司毛利率同比+1.31pct至25.97%，糖蜜原材料及原輔料成本下降帶來毛利率環(huán)比改善，最新榨季采購的糖蜜綜合成本為1100+元，同比去年下降至少15%+，同時原輔料如煤碳等能源成本多有不同程度下降。費(fèi)用方面，Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct，整體費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有降。綜上，Q1凈利率同比+0.6pct至9.75%，扣非凈利率同比+0.4pct至8.9%，盈利能力穩(wěn)步改善。
　　國內(nèi)需求有望繼續(xù)恢復(fù)，海外延續(xù)高增，原材料成本進(jìn)入下行周期，業(yè)績彈性恢復(fù)可期。展望2025年，公司收入目標(biāo)增長10%，預(yù)計(jì)公司國內(nèi)主導(dǎo)酵母需求逐步恢復(fù)，以及海外中東、非洲、亞太等新興市場延續(xù)高增為主要增長驅(qū)動力。年初至今公司埃及、俄羅斯工廠已陸續(xù)投產(chǎn)，支撐海外需求放量增長。利潤方面，海運(yùn)費(fèi)用已回落至正常水平，海內(nèi)外糖蜜價格均呈下行趨勢，預(yù)計(jì)今年糖蜜綜合成本下降幅度在15%左右，加上主導(dǎo)酵母需求逐步恢復(fù)，對盈利水平均有較大拉動作用。短期考慮海外工廠以及國內(nèi)普洱（二期）項(xiàng)目投產(chǎn)轉(zhuǎn)固帶來新增折舊攤銷影響，預(yù)計(jì)今年整體盈利水平實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升。中長期來看，行業(yè)經(jīng)歷烘焙及消費(fèi)升級產(chǎn)品（如YE、動物營養(yǎng)等）需求低迷、成本承壓周期后，集中度有望向經(jīng)營韌性強(qiáng)的頭部企業(yè)進(jìn)一步傾斜。公司酵母產(chǎn)能釋放有條不紊，隨需求逐步改善，業(yè)績彈性恢復(fù)可期。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入170.5/189.6/210.2億元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.7/18.8/21.3億元，同比+18.9%/+19.2%/+13.7%，對應(yīng)PE分別為19/16/14X。我們按照2025年業(yè)績給23倍PE，一年目標(biāo)價41.6元，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險；行業(yè)競爭加??；原材料成本上漲風(fēng)險；內(nèi)部調(diào)整不及預(yù)期。