>> 申萬宏源-山西汾酒(600809)業(yè)績符合預(yù)期，增長目標(biāo)穩(wěn)健-250430
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
周緣,王子昂 |
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事件：公司披露2024年報及2025年一季報，根據(jù)公司公告，24年公司實現(xiàn)營業(yè)收入360.11億，同比增長12.79%，歸母凈利潤122.43億，同比增長17.29%。24Q4公司實現(xiàn)營收46.53億，同比下降10.24%，歸母凈利潤8.93億，同比下降11.32%。25Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入165.23億，同比增長7.72%，歸母凈利潤66.48億，同比增長6.15%。合并24Q4+25Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入211.76億，同比增長3.2%，歸母凈利潤75.41億，同比增長3.7%。我們在業(yè)績前瞻中預(yù)測公司24年收入與業(yè)績分別同比增長12.8%/18.4%，25Q1收入與業(yè)績分別同比增長8%/5%，公司業(yè)績基本符合預(yù)期。2024年公司現(xiàn)金分紅（含中期已分配的現(xiàn)金股利）總額為74億，分紅率60%。2025年公司經(jīng)營目標(biāo)：全年營業(yè)收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。
投資評級與估值：結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境形勢與公司經(jīng)營目標(biāo)，下調(diào)25-26年盈利預(yù)測，新增27年盈利預(yù)測，預(yù)測25-27年歸母凈利潤分別為129.9、140.2、152.9億（25-26年前次為143.1、157.5億元），同比增長6.1%、7.9%和9.1%，當(dāng)前股價對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為19x、18x、16x，維持買入評級。我們認(rèn)為，汾酒品牌底蘊(yùn)深厚，清香品類優(yōu)勢獨(dú)特，產(chǎn)品上，公司全價格帶布局，且在各個價格帶有大單品優(yōu)勢；區(qū)域上，公司已經(jīng)實現(xiàn)了全國化，省內(nèi)市場基本盤穩(wěn)固扎實，省外華東與華南市場仍有增長空間。公司在管理團(tuán)隊和機(jī)制上競爭優(yōu)勢仍強(qiáng)，具備中長期穩(wěn)定增長能力。
24年公司實現(xiàn)營業(yè)收入360.11億，同比增長12.79%。分產(chǎn)品看，24年中高價酒類營收265.32億，同比增長14.35%，銷量同比增長12.96%，噸價同比增長1.23%，毛利率84.45%，同比提升0.36個百分點(diǎn)，其他酒類營收93.42億，同比增長9.4%，銷量同比增長4.83%，噸價同比增長4.35%，毛利率53.15%，同比提升1.5個百分點(diǎn)。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計青花系列維持兩位數(shù)增長，青花20與青花25增長勢能仍在，玻汾維持穩(wěn)健增長。分區(qū)域看，24年省內(nèi)營收135億，同比增長11.72%，占比38%，省外營收224億，同比增長13.81%，占比62%，占比基本持平。省內(nèi)外均實現(xiàn)兩位數(shù)增長，省外增速快于省內(nèi)。預(yù)計省內(nèi)增長主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，省外增長主要受益于渠道擴(kuò)張以及份額提升。
25Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入165.23億，同比增長7.72%。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計青花與玻汾均維持穩(wěn)健增長，青花26開始鋪貨，有一定動銷，文創(chuàng)產(chǎn)品有所增加，青花20價格維持相對穩(wěn)定，批價在360元左右，整體庫存2-3個月，相對良性。分區(qū)域看，省內(nèi)營收60.83億，同比增長8.7%，占比37%，省外營收103.96億，同比增長7.18%，占比63%，占比基本持平。省內(nèi)營收增速快于省外，預(yù)計主因省內(nèi)為大本營市場，基本盤扎實，省外部分區(qū)域控制庫存增速放緩。
2024年凈利率34.03%，同比提升1.27pct，凈利率提升主因毛利率提升與稅率下降。毛利率76.2%，同比提升0.89pct，預(yù)計主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升與提價；稅率16.48%，同比下降1.79pct；銷售費(fèi)用率10.35%，同比提升0.28pct；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率4.43%，同比提升0.38pct。
25Q1凈利率40.28%，同比下降0.58pct，凈利率下降主因銷售費(fèi)用率提升。毛利率78.8%，同比提升1.34pct，預(yù)計主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升；稅率13.69%，同比提升0.35pct；銷售費(fèi)用率9.23%，同比提升1.76pct，預(yù)計主因需求承壓環(huán)境下市場投入加大；管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）率1.97%，同比下降0.18pct。
2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額121.72億，同比增長68.47%，主因銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增加。24年銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金366.09億，同比增長21.5%，現(xiàn)金流增速明顯快于收入增速，主因24年末預(yù)收款增加較多。24年末合同負(fù)債86.72億，環(huán)比增加31.91億，23年末合同負(fù)債70.29億，環(huán)比增加18.57億。
25Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額70.27億，同比下降0.21%，主因銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金下降。25Q1銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金137.9億，同比下降2.9%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速，主因一季度釋放較多預(yù)收款。25Q1末合同負(fù)債58.18億，環(huán)比下降28.54億，24Q1末預(yù)收款55.9億，環(huán)比下降14.39億。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行影響白酒整體需求。
股價表現(xiàn)的催化劑：批價上行，業(yè)績超預(yù)期。
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