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桐昆股份于4月29日發(fā)布25年一季報(bào)：一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入194.2億元，同環(huán)比-8%/-23%，歸母凈利潤6.1億元，同環(huán)比+5%/+213%，扣非凈利潤6.0億元，同環(huán)比+12%/+447%?？紤]行業(yè)產(chǎn)能增速放緩后的供給格局優(yōu)化，疊加內(nèi)需修復(fù)有望帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈景氣回暖，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　25Q1滌綸長絲景氣仍偏弱，主要原料價(jià)格下行助力毛利率改善
　　一季度參股公司（20%股權(quán)）浙石化經(jīng)營情況環(huán)比改善，公司投資收益同比-1%/環(huán)比+33%至2.53億元。主營業(yè)務(wù)方面，一季度公司滌綸長絲產(chǎn)品POY/FDY/DTY銷量為181/45/24萬噸，同比-7%/+8%/+4%，POY/FDY/DTY銷售均價(jià)為6373/6783/7957元/噸，同比-7%/-12%/-5%，實(shí)現(xiàn)營收115/30/19億元，同比-13%/-5%/-2%。一季度主要原材料PX/PTA/MEG采購均價(jià)為6232/4421/4139元/噸，同比-16%/-16%/+3%，主要原料下跌助力公司毛利率有所改善。一季度公司綜合毛利率同比+1/環(huán)比+4.6pct至7.7%，期間費(fèi)用率同比+0.2/環(huán)比+0.9pct至5.4%。
　　聚酯產(chǎn)業(yè)鏈仍待回暖，新建項(xiàng)目有序推進(jìn)
　　據(jù)百川盈孚，4月29日POY/FDY/DTY價(jià)格6425/6575/7700元/噸，Q1末以來分別-7%/-6%/-8%，PTA-PX價(jià)差/滌綸長絲POY原料價(jià)差分別為248/1148元/噸，Q1末以來+64/-2元/噸。未來伴隨內(nèi)需修復(fù)及紡織服裝出口改善，疊加產(chǎn)能增速放緩后的供給格局優(yōu)化，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈景氣有望回暖。據(jù)24年年報(bào)，公司福建恒海項(xiàng)目和安徽佑順項(xiàng)目分別預(yù)計(jì)于25Q2和25Q3完工；恒翔二期項(xiàng)目正式啟動(dòng)，宇欣二期項(xiàng)目開工，廣西石化聚醚項(xiàng)目正式啟動(dòng)，預(yù)計(jì)于25Q4建成投產(chǎn)。截至Q1末公司在建工程合計(jì)49.9億元，較年初+3.4億元，公司新建項(xiàng)目有序推進(jìn)，進(jìn)一步延伸聚酯及精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈布局，規(guī)模優(yōu)勢有望提升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們維持此前的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤為20/24/28億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.83/0.99/1.18元，參考可比公司25年Wind一致預(yù)期平均18xPE，考慮公司聚酯業(yè)務(wù)占比較高，我們維持公司25年15xPE以及目標(biāo)價(jià)12.45元。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求持續(xù)低迷風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)