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投資要點(diǎn)
　　25Q1盈利超預(yù)期，全年維持高分紅率
　　2024年實(shí)現(xiàn)收入209.6億元（同比-2.7%），歸母凈利潤21.59億元（同比26.9%），扣非后歸母凈利潤20.15億元（同比-25.6%），凈利率下降主要是由于費(fèi)用杠桿及新業(yè)務(wù)并表。
　　25Q1實(shí)現(xiàn)收入61.9億元（同比+0.2%），歸母凈利潤9.35億元（同比+5.5%），扣非后歸母凈利潤9.26億元（同比+5.5%），高基數(shù)上業(yè)績增速轉(zhuǎn)正，表現(xiàn)超預(yù)期。
　　24年公司擬現(xiàn)金分紅19.69億元，分紅率91.22%，對應(yīng)股息率5.2%。
　　主品牌：Q3觸底后降幅逐季收窄，直營占比提升
　　24年主品牌收入152.7億元（同比-7.2%），毛利率同比提升1.3pp至46.5%，主要來自直營及電商占比提升。逐季度趨勢來看，24Q1至Q3逐季度走弱，但24Q4、25Q1的同比降幅已逐漸收窄。
　　門店數(shù)量來看，24年直營店凈開216家至1468家，加盟店凈關(guān)359家至4365家，年末直營店數(shù)占比達(dá)到25.2%（同比+4.2pp），持續(xù)進(jìn)駐核心商圈購物中心、優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)。此外，海外市場加快開店，期末門店101家，拓寬中亞、中東等市場，24年海外收入3.55億元（同比+30.75%）。
　　24年團(tuán)購定制收入22.2億元（同比-2.5%），相對平穩(wěn)；25Q1在高基數(shù)上仍取得17.6%的亮眼增速。
　　其他品牌：斯搏茲及京東奧萊并表，打造新增長點(diǎn)
　　其他品牌24年收入26.7億元（同比+32.4%），25Q1收入7.4億元（同比+100.2%），主要來自斯搏茲及京海奧萊并表增厚。其他品牌毛利率自24Q3起明顯下滑，亦是受并表影響。
　　24年4月公司增持斯搏茲11%股權(quán)至51%，并于24/4/30并表，4/30-12/31期間，斯搏茲實(shí)現(xiàn)收入9.94億元、凈利潤6705萬元（按照51%股權(quán)，當(dāng)年貢獻(xiàn)歸母凈利潤3419萬元）。
　　斯搏茲獨(dú)家代理阿迪達(dá)斯FCC系列在中國大陸的零售業(yè)務(wù)，截至24年末已開門店433家，拓展迅速。此外，公司與京東聯(lián)手開設(shè)京東奧萊折扣店，銷售運(yùn)動戶外品牌、輕奢品牌及美妝品牌等，24年9月開出首店，25年以來加快開店，截至目前已達(dá)12家。通過加碼運(yùn)動經(jīng)銷、布局城市奧萊，公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)初具雛形。
　　盈利預(yù)測及投資建議：
　　主品牌Q1高基數(shù)上展現(xiàn)韌性，Q2-Q4低基數(shù)上有望逐步回正，提供穩(wěn)健基本盤；團(tuán)購定制持續(xù)擴(kuò)大體量。阿迪FCC及京東奧萊新業(yè)態(tài)快速拓展值得期待，有望貢獻(xiàn)顯著業(yè)績增量。
　　預(yù)計(jì)25-27年實(shí)現(xiàn)收入223/248/266億元，同比增長6.5%/11.1%/7.4%，歸母凈利潤24.1/26.6/29.1億元，同比增長11.7%/10.4%/9.2%，PE 16/14/13倍，新零售業(yè)態(tài)打開成長空間，高分紅屬性穩(wěn)定，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，新業(yè)態(tài)成長不及預(yù)期，海外拓展不及預(yù)期