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事件：2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收136.52億元，同比+17.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.98億元，同比+25.39%。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收36.54億元，同比+66.14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9352萬元，同比+23.99%。（上年同期業(yè)績均為調(diào)整后業(yè)績。）
　　礦服：在手訂單充裕，構(gòu)筑公司基本盤，國內(nèi)外市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大。24年，礦服板塊營收為108.11億元，同比+21.01%，毛利率為17.72%，同比+0.9pcts。公司持續(xù)深耕新疆、西藏及海外等重點(diǎn)市場(chǎng)區(qū)域，積極發(fā)展現(xiàn)場(chǎng)混裝業(yè)務(wù)，截至24年底，在手礦服訂單逾300億元。公司在新疆、西藏的營收增長顯著，分別同比+96.09%、+32.41%。公司加快出海步伐，海外市場(chǎng)份額逐步擴(kuò)大，24年公司海外市場(chǎng)營收為13.56億元，同比+43.66%。公司在贊比亞投資建設(shè)炸藥廠，可滿足公司當(dāng)?shù)氐V山項(xiàng)目需求，同時(shí)輻射周邊地區(qū)民爆市場(chǎng)。
　　民爆：精益化成本管控+產(chǎn)業(yè)并購雙輪驅(qū)動(dòng)，國際化加速布局。24年，民爆板塊營收為23.09億元，同比+1.18%，毛利率為36.5%，同比+0.01pcts。公司民爆板塊堅(jiān)持低成本戰(zhàn)略，通過降本增效提高產(chǎn)品盈利水平。同時(shí)，公司積極推動(dòng)民爆產(chǎn)業(yè)整合。24年，公司收購宜興市陽生化工、青島盛世普天兩家企業(yè)控股權(quán)，新增炸藥產(chǎn)能8.2萬噸，并于2025年2月完成對(duì)雪峰科技控股權(quán)的收購，將公司炸藥產(chǎn)能提升至69.75萬噸。公司將部分地區(qū)富余產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至富礦帶地區(qū)，滿足當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)需求且提高了產(chǎn)能利用率。海外市場(chǎng)方面，公司逐步建立中亞、非洲區(qū)域民爆物品銷售渠道，收購了秘魯EXSUR公司，正式進(jìn)軍秘魯民爆市場(chǎng)。
　　防務(wù)裝備：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型重點(diǎn)板塊，布局國內(nèi)、軍貿(mào)兩大市場(chǎng)。24年，防務(wù)裝備板塊營收為3.5億元，同比+47.74%，主要由于傳統(tǒng)軍品交付量有所增加及江蘇紅光并表。24年，公司實(shí)現(xiàn)對(duì)江蘇紅光全資控股，江蘇紅光實(shí)際業(yè)績約6535萬元，業(yè)績承諾完成率為163.39%；25年3月，公司收購廣東省軍工集團(tuán)有限公司10%股權(quán)，持股比例提升至65%，公司防務(wù)裝備板塊有望受益于軍工集團(tuán)作為廣東省國資發(fā)展軍工產(chǎn)業(yè)的主要平臺(tái)的資源優(yōu)勢(shì)；此外，公司設(shè)立參股子公司北京宏大天力，以圍繞公司彈藥產(chǎn)業(yè)鏈開展相關(guān)配套系統(tǒng)研制業(yè)務(wù)。當(dāng)前，公司通過在國內(nèi)、軍貿(mào)在研和預(yù)研的新產(chǎn)品的實(shí)施落地，培育了多個(gè)新的利潤增長點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司礦服民爆業(yè)務(wù)的國內(nèi)外布局推進(jìn)順利，防務(wù)裝備業(yè)務(wù)有望帶來新增長，我們上調(diào)25、26年歸母凈利潤預(yù)測(cè)13%、21%至11.09、13.11億元，新增27年預(yù)測(cè)15.57億元，25-27年對(duì)應(yīng)EPS為1.46、1.73、2.05元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21x、18x、15x。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，防務(wù)裝備板塊轉(zhuǎn)型升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，并購進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。