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事件：4/29，浙商證券披露1Q25業(yè)績，業(yè)績略低于預(yù)期。1Q25公司實(shí)現(xiàn)營收29.9億元，同比-22.9%，歸母凈利潤5.6億元，同比+24.2%，環(huán)比-16.7%；1Q25加權(quán)ROE（未年化）1.57%，同比-0.07pct。
　　市場回暖下公司經(jīng)紀(jì)及利息凈收入表現(xiàn)亮眼，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主營收超4成。1Q25浙商證券實(shí)現(xiàn)證券主營收入（剔除大宗商貿(mào)和其他收益）收入16.5億/同比+17%。分項(xiàng)看，各業(yè)務(wù)收入（同比增速）如下：經(jīng)紀(jì)6.9億（+30%）、投行1.2億（-17%）、資管0.7億（-37%）；凈利息2.5億（+63%）、凈投資4.6億（-2%）。收入結(jié)構(gòu)如下：經(jīng)紀(jì)42%、投行8%、資管4%、凈利息15%、投資28%(剔除其他手續(xù)費(fèi)及長股投)。營收增速為負(fù)數(shù)（-22.9%），低于歸母凈利潤增速（+24.2%）主因報(bào)告期公司其他業(yè)務(wù)收入13.3億元/同比-45.32%（主要是期貨公司現(xiàn)貨銷售收入下降），同時(shí)期貨業(yè)務(wù)利潤率較低，對公司歸母凈利潤影響小。
　　客戶存款高增&負(fù)債成本下行共同驅(qū)動利息凈收入同比增長超60%。期末公司總資產(chǎn)1,714億元/較24年末+11%，其中客戶資金（客戶資金存款+客戶備付金）較24年末+26%，驅(qū)動客戶存款利息收入增長。期末公司有息負(fù)債629億元，較24年末+10%，單季利息支出為3.7億元，測算得到公司負(fù)債成本2.47%（VS 2024年為2.68%）。
　　市場波動影響公司自營同比小幅下滑，金融投資資產(chǎn)維持高個(gè)位數(shù)擴(kuò)表，投資收益率&投資杠桿均有所改善。期末，公司金融投資資產(chǎn)規(guī)模554億元/較上年末+9%；其中交易金融資產(chǎn)400億元/較上年末+11%；其他權(quán)益工具投資規(guī)模30億元/較上年末+76%。我們測算得到公司1Q25年化投資收益率4.80%，較24年+0.3pct；投資杠桿1.55倍，較24年提升0.11倍。我們預(yù)計(jì)1Q25債市回調(diào)影響公司自營業(yè)務(wù)同比小幅下滑。
　　客戶入金速度躋身行業(yè)前10，兩融市占率略有下滑。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：1Q25A股（含滬深北市場）日均股基成交額為1.75萬億元/yoy+71%，同期公司實(shí)現(xiàn)代理買賣證券款較上年末+5%（42家上市券商中排名第8），1Q25經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入yoy+30%，預(yù)計(jì)公司傭金率邊際下滑。兩融業(yè)務(wù)：1Q25市場兩融余額為1.92萬億元/較24年末+3%，期末公司融出資金規(guī)模為248億元/較24年末+3%，測算公司融資市占率1.30%（VS2024年為1.31%）。浙商證券地處高凈值人群、機(jī)構(gòu)聚集的浙江省內(nèi)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)通過私募服務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)差異化競爭。此外，公司對國都證券的收購可以補(bǔ)足其財(cái)富管理網(wǎng)點(diǎn)“南強(qiáng)北弱”格局，我們期待市場回暖之際公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)持續(xù)釋放業(yè)績。
　　投資分析意見：下調(diào)盈利預(yù)測，看好公司外延并購下的成長性，維持買入評級。報(bào)告期公司兩融市占率略有下滑，因此我們下調(diào)公司兩融市占率假設(shè)，從而下調(diào)盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)公司25-27E歸母凈利潤為23.0、29.2、32.9億元（原預(yù)測為26.3、30.0、33.5億元），同比分別+19%、+27%和+13%，公司并購國都補(bǔ)足其財(cái)富管理區(qū)域布局、公募基金短板，看好公司未來成長性，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：2025年1月，浙江證監(jiān)局對浙商證券采取責(zé)令增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)措施；2025年1月，浙江監(jiān)管局對浙商證券采取約見談話措施；2025年3月，中國證監(jiān)會官網(wǎng)披露關(guān)于對浙商證券采取責(zé)令改正措施的決定；2025年3月，中國證監(jiān)會對浙商證券采取出具警示函的措施